內蒙華電為華能集團旗下內蒙古地區煤電一體化經營主體，自2018 年起每年實現60%+分紅比例，2025E/26E 股息率4.5/4.8%(假設配套融資完成)，是穩健高股息標的。近期市場對煤電電價下行風險十分擔憂，本報告從權益(歸母)角度進行分析，認為公司資產抗風險能力強、蒙西高耗能小機組“等容替代”潛力有望進一步提升公司盈利能力，維持“買入”評級。

2026E 歸母凈利潤有望依托下行風險相對小的電價實現7.2%yoy我們測算2025 年公司權益煤電電量41.6%/58.4%留蒙西/送華北。考慮容量電價提升，我們預計蒙西2026 年煤電上網電價(不含稅，下同)同比+0.2分/千瓦時，主因：1)2023-24 年蒙西電價快速下降已提前演繹多數省份2025-26 年降價過程;2)盈利能力不具備降價條件，2024 年公司控股蒙西煤電廠(除烏海)平均度電凈利潤-0.4 分。送華北：2026E 上都/魏家峁上網電價同比下降2.18/0.6 分/千瓦時，主因外送省份多，高電價省份簽約電量占比提升可對沖部分降價風險。我們預計公司2026E 歸母凈利潤同比+7.2%，蒙西/送華北電量電價同比降幅較預期每多下降0.5/0.5 分/千瓦時，公司歸母凈利潤同比增速較我們預期值下降2.8/1.0pp。

低權益電煤需求敞口弱化煤價波動對公司盈利影響內蒙華電全資持有魏家峁煤礦1500 萬噸年產能，我們測算其2025-2027 年權益電煤需求敞口分別為32%/17%/16%，處于(權益電煤需求大于權益煤炭產量的)煤電一體化公司的中低水平，2025 年相對較高主因魏家峁煤礦熱值下降，我們預計2026-2027 年將隨第二開采區開工恢復至正常熱值。

看好公司資產注入和“等容替代”潛力促使未來盈利能力提升短中期：1)我們測算魏家峁熱值修復將帶來1.8 億元歸母凈利潤增厚;2)注入正藍旗風電/北方多倫2024 年ROE 高達28.6%/18.8%，并表將提升公司盈利能力;中長期：截至2025 年9 月底，公司單機20 萬/33 萬千瓦高能耗控股煤電裝機容量占留蒙西煤電的19%/41%，運行年份均已超過20 年，我們認為未來具有“等容替代”潛力，以內蒙古通遼電投2*350MW 超超臨界“等容替代”項目為例，測算替代后可節約單位燃料成本4.9 分/千瓦時，對應度電凈利潤提升4.2 分，此外還能進一步節約碳支出。

我們與市場觀點不同之處

市場對公司收購正藍旗風電/北方多倫70%/75.51%股權表示擔憂，我們認為標的資產并表將提升股東回報，原因：1)考慮配套融資，我們測算收購后公司2024 年EPS 將較收購前增厚6.4%;收購后2025E 股息率將較收購前提升近0.3pp 至4.5%;2)標的資產電量送華北，已100%市場化，雖電價有下行風險，但集團承諾標的資產2025-27 年凈利潤8.71/8.95/8.90 億元。

盈利預測與估值

我們預計公司2025-27 年歸母凈利潤為27.02/28.95/29.63 億元，較前次預期上調15.8/12.5/8.2%，主要是公司本次注入風電資產已于2025/12/31 完成過戶， 我們對公司2025-27 年盈利預測已考慮注入資產; 對應EPS0.37/0.40/0.41 元，參考可比公司26E Wind 一致預期PE 均值12.7x，給予公司14.0x 2026E PE，較可比公司均值溢價主要考慮公司分紅能力高于可比公司，但僅溢價10%主要考慮公司本次資產注入配套融資尚未完成，目標價5.55 元(前值4.93 元基于12.5x 2026E PE)，維持“買入”評級。

風險提示：電價不及預期風險，利用小時不及預期風險，煤價高于預期風險，資產/信用減值數額高于預期風險，測算和實際偏差風險。