核心觀點：

煤炭業務：25 年產量小幅下降1.7%，其中Q4 同比下降5.7%。根據經營數據公告，25 年公司商品煤產量和銷量分別為3.32 億噸/4.31 億噸，同比分別-1.7%/-6.4%，其中Q4 產銷量分別為8120 萬噸/1.14 億噸，同比分別-5.7%/-0.2%，環比分別-5.0%/+2.5%。25 年公司產量基本穩健，銷量回落主要受煤價下跌影響。

運輸業務：25 年鐵路周轉量略有增長，其中Q4 同比上升2.1%。25年公司自有鐵路運輸周轉量3130 億噸公里，同比+0.3%，其中Q4 周轉量789 億噸公里，同比+2.1%，環比-3.0%;黃驊港和天津煤碼頭裝船量分別為2.17 億噸/4460 萬噸，同比分別+1.2%/+1.4%;航運貨運量和周轉量分別為1.11億噸/1149億噸公里，同比分別-14.3%/-23.1%。

鐵路和港口運量增速高于煤炭產銷量。

發電業務：25 年發電量下降3.8%，其中Q4 同比回升1.2%。25 年公司發電量2202 億度，同比-3.8%，其中Q4 發電量為573 億度，同比和環比分別+1.2%/ -10.5%。根據12 月底電力業務相關公告，公司下半年投運多臺機組，其中北海二期項目4 號機組和清遠二期項目3 號機組12 月已通過168 小時試運行，有望為26 年貢獻增量。

盈利預測與投資建議：擬收購集團資產，將進一步提升一體化優勢、以及盈利和分紅能力。根據關聯交易報告書(草案)，公司計劃收購國家能源集團持有的12 項資產，合計交易對價1336 億元，將進一步提升公司運營能力。一方面，公司將新增煤炭產能1.9 億噸以上，以及新疆、內蒙多項在建和規劃礦井;另一方面，新增國源電力、內蒙建投等多項煤電、煤化及運銷資產。暫不考慮本次注入，按中國企業會計準則，預計25-27 年歸母凈利潤分別為523、548 和575 億元，維持公司A 股合理價值46.85 人民幣元/股，H 股合理價值45.80 港元/股的觀點不變，維持公司A、H 股“買入”評級。

風險提示。需求低于預期，收購資產利潤和現金流貢獻低于預期，在建項目建設投產需要時間等。