從煤礦走來，優(yōu)質(zhì)龍頭煤企穩(wěn)步前行。兗礦能源成立于1997年，1998年分別在香港、紐約、上海三地上市，2012年控股子公司兗煤澳洲在澳大利亞證券交易所上市，2024年收購德國沙爾夫公司后成為六地上市平臺。公司從地方煤炭企業(yè)起家，通過持續(xù)收并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向拓寬、縱向延伸，2004年還收購澳大利亞南田煤礦，開啟境外收購的先河。目前已形成以“礦業(yè)、高端化工新材料、高端裝備制造、智慧物流、新能源”為五大主導產(chǎn)業(yè)的特大型國際化能源集團。其中，毛利占比最大兩個業(yè)務是煤炭和煤化工，2024年分別為84%、11%。

公司煤炭資源豐富、分布廣，產(chǎn)能增長空間大。公司煤礦主要分布在山東、陜西、內(nèi)蒙古、新疆、澳大利亞等地;產(chǎn)品涵蓋動力煤、噴吹煤和焦煤等。截至2024年底，JORC標準下，公司煤炭原地資源量464.3億噸，可采儲量60.05億噸。當前公司在產(chǎn)、在建及規(guī)劃礦井合計產(chǎn)能達3.2億噸/年，預計將如期實現(xiàn)“原煤3億噸”目標，包括：1.2025年商品煤產(chǎn)量將首次突破1.8億噸，對應原煤產(chǎn)量約2.2億噸;2.2026年至2030年，煤炭產(chǎn)能增量總計約7000萬噸，主要來自：(1)陜蒙區(qū)域新建礦井產(chǎn)能3500萬噸/年，主要是油房壕礦、楊家坪礦、霍林河一號礦、劉三圪旦礦及嘎魯圖礦，有望在未來五年陸續(xù)竣工;(2)新疆區(qū)域新增產(chǎn)能1700-1900萬噸/年，五彩灣四號露天礦一期項目2026年預計增加產(chǎn)量400-600萬噸，二期項目產(chǎn)能將從1000萬噸/年提升至2300萬噸/年;(3)甘肅區(qū)域馬福川、毛家川兩座煤礦建成后新增產(chǎn)能1500萬噸/年。(4)公司部分礦井仍有擴產(chǎn)潛力。

公司所屬煤礦煤質(zhì)優(yōu)良、地理位置優(yōu)越。公司煤炭具備“三低三高”(低灰、低硫、低磷、高發(fā)熱量、高揮發(fā)分、高灰熔點)的優(yōu)良特性，在國內(nèi)外煤炭市場具有良好的知名度。國內(nèi)基地方面，公司地理位置優(yōu)越，交運條件便利，同時緊靠經(jīng)濟發(fā)達但資源缺乏的長江三角洲地區(qū)，運距優(yōu)勢顯著。澳洲基地方面，兗煤澳洲與格羅斯特合并后，同時獲得紐卡斯爾港部分股權(quán)，利于煤炭運輸港口運力的安排;與國際煤炭出口商相比，公司距離全球最大的煤炭消費中心日本、韓國及中國臺灣地區(qū)最近，運輸成本較低。

煤化工業(yè)務技術領先、成長可期。公司煤化工業(yè)務主要分布在山東、陜西、內(nèi)蒙古、新疆，產(chǎn)品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己內(nèi)酰胺、尿素、乙二醇、石腦油、粗液體蠟等。公司煤化工相關技術行業(yè)領先，如承擔科技部重大攻關項目“4000噸級煤氣化示范裝置”達到國際領先水平、建成國內(nèi)首套百萬噸級煤間接液化示范裝置等，并通過先進的技術推動化工產(chǎn)業(yè)鏈向高端化、多元化延伸。2026年公司計劃建成投產(chǎn)榮信化工80萬噸烯烴及魯南化工6萬噸聚甲醛項目，聚甲醛產(chǎn)能躍升國內(nèi)第一;并有序推進新疆能化80萬噸烯烴、未來能源50萬噸高溫費托項目建設。

其他業(yè)務多點開花。非煤礦山方面，曹四天鉬礦擁有鉬礦石資源量10.4億噸，鉬精礦品位47%，具備建設原礦1650萬噸/年，鉬精礦產(chǎn)量3.52萬噸/年的技術條件，公司計劃于2026年上半年開工建設，2028年建成;公司在加拿大擁有6個鉀鹽采礦權(quán)，已探明優(yōu)質(zhì)氯化鉀資源量達17億噸。裝備制造方面，公司掌握先進的深部礦井開采、智能化綜采等先進技術，2023年建成魯西智慧制造園區(qū)，近年來通過收并購加速資源整合。運輸方面，2022年成立兗礦物流整合智慧物流產(chǎn)業(yè)，2023年物流貨運能力達到3億噸/年，2024年并購頭部物流企業(yè)物泊科技，未來公司將持續(xù)推進“產(chǎn)、銷、儲、配、送”一體化物流體系建設。

盈利預測與投資建議：預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為1358/1457/1474億元，歸屬母公司凈利潤106/133/134億元，對應PE為14.3/11.3/11.2。我們看好2026年煤炭行業(yè)基本面改善、煤價中樞溫和提高，而公司市場煤占比較高，彈性、成長性與高分紅屬性兼?zhèn)洌A計2026年公司股票合理估值區(qū)間在15.9-17.2元之間，相對于公司2026年1月19日收盤價有15%-24%溢價空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：經(jīng)濟增長放緩;煤炭產(chǎn)能大量釋放;新能源對煤炭替代;煤礦安全事故影響;地緣政治風險。