事件：公司發布2025 年三季報。報告期內實現營業收入22.78 億元，同比-5.43%;歸屬于上市公司股東的凈利潤2.96 億元，同比-29.58%，扣非后歸母凈利潤2.87億元，同比-30.23%。25Q3 實現營業收入8.61 億元，同比-7.92%;歸母凈利潤1.29億元，同比-42.39%;扣非后歸母凈利潤1.26 億元，同比-42.79%。

電網運營+配電網節能業務雙輪驅動。涪陵電力主要從事電網運營業務、配電網節能業務。重慶川東電力集團有限責任公司，截至2025 年9 月30 日，持有涪陵電力41.65% 的股份，公司背靠國家電網，在資源獲取、項目拓展和信用背書方面優勢顯著，形成壟斷性區域供電+ 高毛利節能業務拓展的成熟結構，連續四年凈利潤突破5 億元，盈利穩定。目前，公司電網業務發展穩定，售電量2024 年同比增長7.71%，營收同比+6.34pct;電網運營業務主要供應與銷售電力、電力調度及電力資源開發;從事輸變電工程設計、安裝、調度;電力測試、設計、架線、調校及維修等。業務主要集中于重慶市涪陵區行政區域。公司配電網節能業務利潤穩定，存在增量空間，配電網節能業務針對配電網節能降損提供節能改造和能效綜合治理解決方案。主要采用合同能源管理(簡稱EMC)模式，為用戶提供節能診斷、改造等服務，并以節能效益分享等方式回收投資和獲得合理利潤。目前公司電力供應業務按照國家相關規定在營業許可范圍從事經營業務，配電網節能業務是為電網節能降損提供節能改造和能效綜合治理，目前已覆蓋全國20 個省、市、自治區。25H1，電力銷售方面，公司實現營業收入9.24 億元，節能業務方面，公司實現營業收入4.92 億元，營收下滑是由于節能業務正處于新舊項目交替的換擋期，導致短期業績有所承壓。

電網業務基本盤穩定，助力新能源消納。涪陵電力作為一家從事電網運營的電力企業，公司在現有的供電區域內擁有完善的供電網絡，能夠為供電轄區提供優質、可靠的供電服務，保證了對轄區電力供應的市場優勢，具有較強的競爭優勢。2024 年，涪陵電力完成售電量34.64 億千瓦時，同比增長7.71%，呈現穩健增長態勢。期間加快推動電網轉型升級，順利實施東門110 千伏變電站主變增容、棗子灣220千伏變電站110 千伏送出、李渡變電站主變增容等重點工程，累計接入分布式光伏項目992 個，總容量9.40 萬千瓦，同比增長796.35%，消納新能源上網1257.21 萬千瓦時，同比增長573.82%，實現電網發展新突破;完成銅鼓湖110 千伏變電站“一鍵順控”改造，加快建設碼頭岸電設施，助力長江涪陵段保護，以務實舉措助力“雙碳” 目標落地穩步推進配電網節能項目，隨著涪陵區經濟的發展，公司基礎售電量將協同提升。

節能業務平臺優勢顯著。配電網節能業務方面，公司作為國家電網下屬配電網節能服務領域唯一平臺，具備獨特的平臺優勢，是國網在節能服務領域的重要抓手。

配電網節能業務2016-2021 年完成資產收購后，業務達到峰值，現在隨著部分前期收購的項目運營期滿退出，新建項目增速同比放緩，收入規模略有下滑，導致公司2024 年度、2025 年一季度和半年度部分指標下滑，但其整體利潤保持穩定，仍是公司利潤貢獻的主要來源。公司配電網節能業務主要包括配電網能效管理系統、多　　級聯動與區域綜合治理、配電網節能關鍵設備改造等，目前已覆蓋全國20 個省、市、自治區。2024 年度達到毛利率41.85%，同比+5.51pct，隨著未來依據國企背景強化資源配置與節能業務的開展改革有望實現業務量與毛利率齊升。

投資建議：公司深耕電網運營及配電網節能業務，背靠國家電網，在資源獲取、項目拓展和信用背書方面優勢顯著，隨著轄區發展及國企資源配置，長期成長空間可期。我們預計2025-2027 年歸母凈利潤分別為5.44、6.07 和6.83 億元，對應EPS為0.35、0.40 和0.44 元/股，PE 為27、24 和21 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：1、行業競爭加劇風險;2、管理模式的風險;3、用電增速不及預期