全球風塔龍頭加速海工布局，行業裝機影響歷史營收及盈利：公司成立于2005 年，主營陸上風塔+海上樁基/導管架，憑借近二十年積累，建立了全球化的產能布局和頂級客戶資源。受益于海上風電行業高景氣度，業績實現快速增長，2019-2021 年實現營收60.58/81.00/81.72 億元，同比+58%/+34%/+1%;實現歸母凈利潤7.47/10.50/13.10 億元，同比+59%/+41%/+25%，2022~2023 年，受標志性項目解決進展不順利的影響，我國海風裝機表現不佳，營業收入下滑至67~77 億元，盈利下滑明顯。2024 年，受公司控制陸風規模、疊加海風項目開工滯緩影響，業績出現顯著回調，實現營收48.60 億元，同比-37%;實現歸母凈利潤2.04億元，同比-74%。

Q3 營收同環比增長，毛利率承壓：公司25 年Q1-3 營收37.2 億元，同比+4.6%，歸母凈利潤0.7 億元，同比-76.1%，扣非凈利潤0.6 億元，同比-80.4%，毛利率19.1%，同比-6.2pct，歸母凈利率1.9%，同比-6.3pct;其中25 年Q3 營收15.3 億元，同環比+17.8%/+21.4%，歸母凈利潤0.2億元，同環比-79%/-12.6%，扣非凈利潤0.1 億元，同環比-90%/-71.1%，毛利率16.5%，同環比-6.3/-2.4pct，歸母凈利率1%，同環比-4.8/-0.4pct。

25 年風電裝機景氣度共振之下，單噸凈利具備向上彈性：塔筒管樁企業盈利能力的主要影響因素為加工費、產能利用率、運費及原材料波動，1)加工費：23 年下半年起由于需求增速不及預期，加工費有所松動;2)24 年上半年開工率不足，固定資產投入較大情況下，折舊攤銷增厚，單噸凈利轉負。我們判斷，伴隨“十五五”陸海風裝機景氣度共振，塔筒/管樁企業有望迎來單噸凈利的向上彈性，實現量利雙升。

費用率同比優化，資本開支大幅增長：公司25 年Q1-3 期間費用5.4 億元，同比-3.5%，費用率14.4%，同比-1.2pct，其中Q3 期間費用1.8 億元，同環比-7.9%/+4.7%，費用率11.7%，同環比-3.3/-1.9pct;25 年Q1-3 經營性凈現金流2.9 億元，同-54%，其中Q3 經營性現金流0.8 億元，同環比-29.3%/-44%;25 年Q1-3 資本開支18 億元，同比+176%，其中Q3 資本開支6.7 億元，同環比+247.8%/-2.9%;25 年Q3 末存貨25.4 億元，較年初-1.5%。

擬定增募資不超19.5 億元，深化“海工+運輸”全球布局：公司于12 月12 日發布定增預案，擬募資不超過19.5 億元，重點加碼通州灣、射陽、陽江三大海工基地及特種運輸船隊建設。此舉旨在加速“陸轉海”戰略轉型，補齊深遠海運輸短板，構建“制造+運輸”全流程交付壁壘。

盈利預測與投資評級：考慮公司海風項目交付節奏偏慢，我們下調25~27年盈利預測，預計25~27 年歸母凈利潤為1.8/7.6/9.8 億元(前值為7.1/10.1/12.7 億元)， 同比-14.2%/+331.8%/+29.0% ， 對應PE 為70.2/16.3/12.6x，考慮公司在國內海風行業的龍頭地位，歷史上因項目延期導致公司業績難以釋放，我們預計26 年項目開工后將進入業績拐點，維持“買入”評級。

風險提示：競爭加劇、行業政策變動風險、行業裝機不及預期。