GE油氣業務與貝克休斯合并，既能夠真正地振興制造業，也能夠有效地創造就業，并未全社會創造價值。我們應當歡呼更多這樣的合并，并為GE油氣業務與Baker Hughes的合并大聲喝彩。

兼論通用電氣的不相關業務“數一數二”發展戰略

一、事件過程

2016年10月31日，創建于1892年的通用電氣公司（General Electric Company，GE）宣布將油氣業務與貝克休斯（Baker Hughes）合并（merger），交易總額約為250億美元。資本市場對交易持肯定態度。在交易宣布日，GE和Baker Hughes股價分別上漲0.3%和12%。

油氣業務是GE歷史最悠久和第三大業務，主要為石油天然氣產業提供設備和系統解決方案，年度營業收入為190億美元。合并完成后，GE擁有新公司62.5%股權，預計年度營業收入達到320億美元，業務遍布120個國家和地區，并超過Halliburton成為全球第二大油田服務公司。

二、動因分析

（一）石油天然氣產業是典型的順周期產業

2008年全球金融危機也對全球石油天然氣產業造成重大影響。雖然2011-2014年極度寬松的貨幣政策推高包括原油和天然氣在內的大宗商品價格，但全球經濟緩慢復蘇、石油輸出國組織（OPEC）價格戰和美元指數攀升等因素導致石油和天然氣價格從2014年6月份開始大幅下跌并始終在低位徘徊（見圖1）。

國際能源署（IEA）預計全球原油消費見頂的時間不會早于2040年。但是，按照巴黎氣候協定，各國應當減少有害氣體排放，尋求在本世紀下半葉使世界擺脫對化石能源的依賴。鑒于世界經濟的緩慢復蘇，特別是歐元區和日本至今尚未走出通縮陰影，這將對石油天然氣價格上漲起到長期抑制作用。此外，以頁巖油氣為代表的新能源和水電等再生能源也都產生壓制作用。因此，在中短期內，石油天然氣行業可能依然處于景氣度回升態勢。

圖1 2006年以來布倫特原油和NYMEX天然氣價格走勢

數據來源：根據WIND整理。

（二）油氣業務在GE整體業務構成相對較弱

GE油氣業務提供從鉆井、完井、生產到油田運營等解決方案，分為渦輪機解決方案（TMS）、海底系統和鉆井（SS&D）、計量與控制（M&C）和下游技術解決方案（DTS）等五項業務。

2011年以來，GE油氣業務占全部業務分部營業收入和凈利潤的比例分別為15.80%和13.87%；從增長角度看，除2015年營業收入和凈利潤分別增長-13.81%和-12%外，2012-2014年分別約為11.22%和16.29%（見表1）?？傊?，為油氣產業提供設備和解決方案的GE油氣業務總體上受到油氣產業景氣度不高的制約，且所提供的營業收入和凈利潤相對于電力和航空比例較??；從增長角度看，油氣業務的營業收入和凈利潤增長率年度間也波動性較大。

表1 2011-2015年通用電氣的營業收入和凈利潤構成及增長率

數據來源：根據2015年年度報告中“分部報告”部分整理。

注釋：

1、2011年缺乏“增長率”數據主要是年度間可比口徑發生變化；

2、本表只計算非金融業務的營業收入和凈利潤，沒有包括來自GE Capital的金融業務收入和凈利潤。從2011年至今，金融業務約占營業收入的11%且呈下降態勢。在2015年，GE大規模剝離金融業務，這造成當期79.93億美元損失。

（三）如何認識GE的不相關業務“數一數二”發展戰略？

為尋求市場競爭機會，多元化是普遍采用的發展戰略。從產品或者客戶的相關性劃分，多元化戰略又分為相關多元化和不相關多元化。其中，不相關多元化能夠通過有效的內部資本市場配置或者并購重組來實現財務經濟性（financial economies）（希特等，2005）。研究表明，雖然很多企業在80年代后出于“多元化折價”（通常為20%）考慮而放棄多元化，但不相關多元化依然為許多歐美企業所采用。

GE是世界上最為成功的不相關多元化公司。GE通過在細分市場基礎上實行“數一數二”戰略開展不相關多元化業務，并積極推動并購重組來實現企業規模和價值擴張。例如，在GE發展歷程中，杰克•韋爾奇不遺余力推行此戰略并使得金融業務曾提供40%左右的凈利潤。GE將油氣業務與Baker Hughes合并就是在石油天然氣產業長期下行趨勢下推行“數一數二”戰略的產物和自然延續，但這并不是拆分業務，而是強化油氣服務產業的市場競爭能力。

在油氣服務領域，2013年7月，GE以33億美元并購行業領先的Lufkin公司；2014年6月，以6億美元并購Cameron’s Reciprocating Compression；2015年11月，以1億美元并購Advante集團。這三家企業在經營特征方面都是為油氣開采和生產等提供設備或者解決方案的。通過這一系列并購，GE油氣業務能夠繼續維持營業收入較快增長，但所提供的凈利潤卻有限（見表1）。一般而言，當產業處于不景氣時期，并購往往大行其道。在長期低油價態勢下行業整合加快的趨勢下，GE油氣業務的競爭力相對較弱，行業中排名依然在三甲之外。這就意味著GE要么通過轉讓或者分拆剝離，要么就繼續以并購方式做強做大。

通過將油氣業務與Baker Hughes合并，GE躍居行業位，并與排名第一的法國斯倫貝謝（Schlumberger）公司在營業收入方面相差無幾（2015年為354.75億美元）。從并購性質看，GE油氣側重于設備制造，Baker Hughes擅長提供油氣田服務，具有典型的縱向一體化特征。這不但能夠享有油氣行業景氣提升所產生的豐厚利潤，而且能夠快速、有效地提升行業競爭能力和有力地改變行業格局和發展空間。

GE對Baker Hughes的合并，也是GE回歸工業基礎設施新戰略的典型例證。在美國經濟過度金融化的背景下，GE金融業務一度提供1/3以上的凈利潤。但是，在金融危機沖擊下，GE金融業務也面臨較大的經營困難（如流動性危機）和更加嚴格的監管，并拖累通用電氣從1956年以來始終保持的AAA信用評級下調至AA+。

2008年，通用電氣市場價值一度縮減至2640億美元，創17年歷史新低，資本市場也開始質疑信用風險及其穩定性。2015年4月，GE宣布退出絕大部分金融業務，并在2018年將金融業務提供的利潤從2014年的42%降低到10%。截止目前，通用電氣已簽約出售1800億美元的金融資產，其中1560億美元已完成。

三、如何成功實現不相關多元化發展戰略？

多元化戰略能夠降低獲利的不確定性（Sappington，2003）。當企業擁有額外的資源、能力和核心競爭力并可以投入更多時，就應當實施多元化。“資源、刺激和管理層動機的相互作用部分決定公司的多元化發展戰略。刺激越強，資源的柔性越好，多元化程度越高（希特等，2005）。”不相關多元化發展戰略的實施也與各國經濟法律法規密切相關。

例如，1950年《Celler-Kefauver Act 》鼓勵合并成立大型無關多元化企業集團的行為，而不是橫向或者縱向一體化；1986年《稅收改革法案》（Tax Reform Act）則導致更多剝離不相干業務。

促使企業實施不相關多元化發展戰略的動機有很多，如經營狀況不佳、未來現金流量不確定、追求合作或者降低風險，以及管理層自身出于機會主義利己需求而不斷地做大規模。

但是，如何通過并購來保證不相關多元化戰略的成功和快速實施呢？在不考慮管理層利己主義動機（如就業風險）前提下，成功的不相關多元化戰略應當考慮以下四種因素的綜合影響：

一是如何認真從產業發展周期角度戰略性地審慎選擇特定產業的特定目標公司，并作出合理估值和評估，包括對股東、公司和業務單元等價值的增加、業務互補性、企業文化和人力資源等；

二是并購方能夠以大規模、低成本實現融資，并確保總體杠桿率可控；

三是被并購方的杠桿率可接受，應當避免承債式并購時過多的現金流出；

四是并購方應當具有強大的控制能力，主要包括能夠對不相干產業實施有效的業績考核、資金分配和風險控制能力。

需要注意的是，為了確保不相關多元化發展戰略的成功實施，在公司組織架構選擇上應當采用分權的事業部架構更為合適（參見《公司組織架構選擇：U型、H型還是M型？——兼論美國企業組織管理創新》）。

總之，GE將旗下油氣產業與Baker Hughes合并，既體現出對工業基礎設施解決方案新戰略的回歸，也是實現宏觀經濟去“過度金融化”的必然選擇。這種合并，既能夠真正地振興制造業，也能夠有效地創造就業，并未全社會創造價值。我們應當歡呼更多這樣的合并，并為GE油氣業務與Baker Hughes的合并大聲喝彩。

二O一六年十一月十六日

參考文獻：

1、格里•約翰遜、凱萬•斯科爾斯（王軍等譯）．2003．戰略管理（原書第六版）．北京：人民郵電出版社；

2、邁克爾A．希特、R．杜安•愛爾蘭、羅伯特E．霍斯吉森（呂巍等譯）．2005．戰略管理：競爭與全球化（概念）（原書第六版）．北京：機械工業出版社。

(本文作者介紹：北京金融街投資（集團）有限公司總經濟師)