(文/電煤圈根據都說不易、價值年輪等綜合整理)

如果大秦鐵路只運營一條大秦線，那這家公司簡直能變成國企中“神”一樣的存在?？上?，大秦鐵路被裝進來的線路和資產越來越多、越來越多……

大秦鐵路股份有限公司(簡稱“大秦鐵路”)管轄大秦線、北同蒲線、南同蒲線、侯月線、石太線、豐沙大線、太焦線、京原線、侯西線等9條鐵路干線，口泉線、云岡線、寧岢線、平朔線、忻河線、蘭村線、西山線、介西線、太嵐線等9條鐵路支線。

路網橫跨晉冀京津兩省兩市，線路營業里程2725公里，總延展長度7561公里。主要擔負著山西省的客貨運輸和冀、京、津、蒙、陜等省市區的部分貨運任務，貨物發送量約占全國鐵路貨物發送量的六分之一，煤炭運輸量約占全國鐵路煤運量的三分之一，主要用戶包括中西部各大煤企、全國四大電網、五大發電集團、十大鋼鐵公司和數以萬計的工礦企業，經濟區輻射全國26個省市自治區、15個國家和地區。

大秦鐵路管內的大秦線，全長658公里，是我國第一條單元雙線電氣化重載運煤專線，是國家“西煤東運”的重要戰略通道，享有“中國重載運輸第一路”的美譽。

大秦線，是我國的鐵路線中最賺錢的鐵路，沒有之一!相當于全國鐵路系統的“印鈔機”。大秦線憑借其 “西煤東運” 的戰略地位、一段時期內的持續高額的分紅回報，一度被投資者所追捧，公司自上市以來累計分紅超1128億元，遠超其募集資金規模，2018年至2021年連續四年每股分紅0.48元，股息率穩定在7%以上，這樣的業績表現讓無數價值投資者趨之若鶩。

大秦線的煤炭運量在2018 年達到了它的巔峰—— 4.51 億噸。如果粗略的按照運費100塊錢/噸來計算的話，光是這條600多公里的鐵路線，一年就給鐵路部門帶來451億元的收入。

然而，近三年來，大秦鐵路給予他的投資者的回報卻持續不及預期。股價從2021年的高點持續陰跌，截至2025年12月25日，股價較三年前跌幅超30%，即便算上分紅，投資者整體收益仍處于虧損狀態。

回顧大秦鐵路的業績歷史，2006年上市以來的前15 年，堪稱“穿越周期的成長”。2006年公司歸母凈利潤 44.15億元，2018年達到145.40 億元，12年間增長329.99%，年均復合增長率達10.44%，期間從未出現年度虧損，即便在2008年金融危機、2015年經濟下行等周期波動中，凈利潤波動幅度也未超過 15%。這種穩定性背后，是大秦線運能的持續釋放：2003 年運量突破2億噸，2010年突破4億噸，2018年達到4.51億噸的峰值，運量增長直接驅動營收與利潤同步提升。

業績的轉折點出現在2022年之后，且下滑態勢持續加劇。2022年歸母凈利潤111.96 億元，同比下降8.07%;2023年雖小幅回升至119.30 億元，但盈利質量已顯疲態;2024年歸母凈利潤大幅降至90.39 億元，同比下降 24.23%;2025年前三季度更是同比大跌27.66%，僅實現歸母凈利潤62.24億元，創下近年來同期新低。盈利能力的惡化更為顯著，毛利率從 2023 年的 20.66% 持續下滑至 2025 年三季度的13.42%，創上市以來最低水平;凈資產收益率從2019 年的 14% 降至 2025 年三季度的3.74%。

運量方面，大秦線煤炭發送量從 2018 年的 4.51 億噸峰值，降至 2023 年的 3.8 億噸，2024 年整體貨運量同比下降 2.7%，2025 年上半年再減 3000 萬噸。這一變化不僅受煤炭需求下滑影響，更受到新線路分流與進口煤沖擊：2024 年蒙華鐵路分流大秦線運量 3000 萬噸，占比達 8%，而我國煤炭進口量達 5.4 億噸，同比增 14.4%，直接搶占了沿海終端市場的貨源。

盈利空間方面，大秦鐵路遭遇 “量減、價壓、本增” 的三重暴擊。2025 年 2 月，煤炭運價下調每噸公里 1 分，直接拖累收入約 20 億元;而同期人工、能耗等剛性支出同比增長 10.79%，遠超 1.86% 的營收增速。成本端的壓力尤為突出，公司營業成本中，人工費用占比 34%，受老齡化影響人工成本年增 5%，疊加鐵路資產 40-50 年的折舊周期，折舊費用占比 8%，雙重壓力下，盈利能力持續弱化。

上市以來，大秦鐵路始終堅持高比例分紅政策，2006 年首次分紅 “10 派 3 元”，2014 年起確立10派4.8元的高額分紅基準，2018-2021 年連續四年每股派現 0.48 元，分紅比例超 70%，股息率穩定在 7% 以上，遠高于銀行理財產品收益率，成為低風險投資者的 “避風港”。

然而，2023 年成為分紅政策的轉折點，疊加股本擴張的稀釋效應，股東實際回報大幅縮水。2023 年度分紅方案調整為10 派 3.819 元，每股分紅較此前下降 0.981 元，股息率降至 6.57%;2024 年分兩次分配，總的分紅金額進一步下降至10派2.69元，股息率進一步下降。而到了2025 年度，公司中期分紅10 派 0.8 元，相較于2024年又進一步下降，較歷史峰值下降幅度超50。而在分紅縮水的背后，是凈利潤下滑與現金流緊張的現實：2024 年經營活動產生的現金流量凈額 93.17 億元，同比下降 45.98%，現金流對分紅的支撐能力顯著減弱。

大秦鐵路在職員工將近9萬人。大秦鐵路運營的成本主要分為三塊：員工成本、客貨運服務費(鐵路路網跨局清算、委托服務、物流延伸的剛性成本)和折舊與攤銷。其中員工成本和客貨運服務費支持是完全透明和剛性的，甚至每年還會上升，侵蝕利潤。

(圖片來源：價值年輪)

如果說業績下滑是大秦鐵路陷入困局的核心原因，那么近年來大規模的股本擴張及其引發的稀釋效應，則是其淪為價值陷阱的關鍵推手。公司通過可轉債融資進行的資本運作，不僅未能提升盈利能力，反而通過股本擴張稀釋了股東權益，形成業績下滑加股本擴張的雙重利空。

2020 年，大秦鐵路發行 320 億元可轉換公司債券，初始轉股價格為 7.66 元 / 股，后經多次分紅調整，最新轉股價格降至 5.71 元 / 股。此次可轉債發行的初衷是收購控股股東中國鐵路太原局集團的兩類資產：807 宗土地使用權(計劃出資 283 億元)和西南環線鐵路公司 51% 的股權(計劃出資 39.8 億元)，公司聲稱此舉旨在減少關聯交易、完善資產完整性。

然而，這場大規模融資并未達到預期效果，反而導致股本大幅擴張。公司總股本從 2020 年初的約 149 億股激增至 2025 年9月末的約 201.5億股，短短五年間股本擴張幅度高達 35%，股東權益被嚴重稀釋。

與股本擴張形成鮮明對比的是，公司通過可轉債募集的 320 億元資金，并未產生相應的收益回報，資本運作呈現顯著的 “高投入、低產出” 特征。首先是土地資產收購遲遲未完成交割，截至 2025 年 12 月，計劃出資 283 億元收購的 807 宗土地使用權，因 “土地分證合證、規劃調整等情況復雜、變化因素多、協調周期長” 等原因，仍未完成過戶。這意味著公司付出了巨額現金成本，卻未能獲得相應的資產所有權，資產完整性遲遲無法體現。

其次是收購的西南環線鐵路公司持續虧損，成為業績包袱。根據收購預案，西南環線鐵路公司預計 2021 年盈利 4043.58 萬元、2022 年盈利 10768.18 萬元，但實際經營數據與預期嚴重背離：2021 年虧損 5022 萬元，2022 年虧損擴大至 1.29 億元，不僅未能為公司貢獻利潤，反而持續拖累業績。更值得關注的是，2025 年公司擬再次以256.99億元收購大股東旗下 788 宗土地，評估增值率高達286.82%，市場普遍質疑這一行為存在 “利益輸送” 嫌疑，公司需支付巨額現金并承擔相應攤銷成本，進一步影響了公司的業績和資產質量。

股本的大幅擴張，直接導致每股收益、每股凈資產等核心指標持續惡化，股東實際權益受到嚴重侵蝕。2021 年，公司基本每股收益為 0.82 元，隨著股本擴張與凈利潤下滑，2022 年降至 0.75 元，2024 年大幅降至 0.51 元，2025 年前三季度僅為 0.31 元，較 2021 年峰值下降 62.2%。公司在2021年末的每股凈資產 8.14 元，而到2025 年三季度末的每股凈資產也僅為 8.26 元，在凈利潤持續投入的情況下，每股凈資產幾乎沒有增長，充分反映了股本擴張的稀釋效應。

一方面是不斷下滑的煤炭運輸業務，另一方面是不斷收購進虧損的資產和業務，指望它能好轉，才怪!

光是大秦線這一條線，2018年的煤炭運量是4.51億噸，2025年1-11月累計完成貨物運輸量35560萬噸，同比減少0.43%，全年再上4億噸，都難。

大秦鐵路，這個曾經的“心頭好”啊，現在想說愛你已不容易。