核心觀點：

煤炭業務：25 年自產煤銷量同比+0.3%，Q4 同比+2.3%，環比+7.0%。

根據經營數據公告，25 年12 月公司煤炭產量1474 萬噸，同比-1.0%，環比-0.3%;自產煤銷量1374 萬噸，同比-4.4%，環比+1.4%。Q4 煤炭產量4452 萬噸，同比+4.2%，環比+3.6%;自產煤銷量4120 萬噸，同比+2.3%，環比+7.0%。25 年全年煤炭產量1.75 億噸，同比+2.6%;自產煤銷量1.61 億噸，同比+0.3%。

電力業務：25 年售電量同比-0.8%，Q4 同比+2.9%。25 年12 月公司發電量38.4 億千瓦時，同比+5.3%，環比+22.4%;售電量36.3 億千瓦時，同比+5.7%，環比+22.9%。Q4 發電量103 億千瓦時，同比+2.6%，環比-25.3%;售電量96.9 億千瓦時，同比+2.9%，環比-25.3%。25 年全年發電量418.5 億千瓦時，同比-1.5%;售電量392.9 億千瓦時，同比-0.8%。

盈利預測與投資建議。公司資源稟賦優勢明顯，受益于成本控制及電力增長盈利和現金流優勢突出。公司資源稟賦優異，盈利能力突出，前三季度扣非ROE 達12%，處于行業領先水平。下半年以來，煤炭價格穩步回升，業績相對Q2 已有顯著回升。根據公司中報，公司持有陜西陜煤供應鏈有限責任公司股權45.33%，參股公司相關債務壓力有待進一步觀察。中長期公司煤炭和電力業務增長明確：(1)小壕兔一號和西部勘探區等項目有望推進并釋放產能，集團優質資源存在整合空間;(2)公司在建火電機組11320MW，較目前有1.3 倍增量。此外，公司持續進行60%以上的分紅率，長期價值凸顯。預計25-27 年歸母凈利潤分別為172、179 和186 億元，維持公司合理價值26.63 元/股的觀點不變，維持“買入”評級。

風險提示。需求可能低預期，市場煤價波動，供應鏈公司債務壓力等。