大唐集團核心水電平臺，從廣西走向世界。桂冠電力實控人為五大電力央企集團之一的大唐集團，截至2025 年9 月底公司前六大股東持股94.31%。2025 年大唐集團跨界換帥，目前資產證券化率與千億市值目標進度落后，集團旗下五家上市公司，桂冠電力聚焦水電等清潔電源資產，目前市值位列集團第二。預計在新任董事長帶領下，大唐集團將在資本運作、綠色轉型與國際化發展等多方面深耕。

2025 年12 月底，公司發布公告擬收購集團西藏公司，計劃用20 億元現金收購大唐西藏能源開發有限公司等資產，對價1.1 倍PB。此次收購明確桂冠電力的區域擴圈，不再約束在廣西當地，并且穩固其水電平臺的地位，符合公司“立足廣西、面向全國、輻射東盟”的目標。集團董事長重視水電資產，桂冠電力在“十五五”開局明確資產市值雙千億目標。截至2024 年底，集團在運未上市水電尚有8GW。

存量：水電電價穩定，火風光或筑底向上。截至2025 年6 月底，公司在役控股裝機1418 萬千瓦，其中水電1024 萬千瓦，火電133 萬千瓦，風電94 萬千瓦，光伏166萬千瓦。公司在廣西水電裝機919.32 萬千瓦，占廣西統調水電裝機的三分之二。預計廣西水電站維持原有核定電價上網，在固定的電價政策下，經營業績基本脫離宏觀經濟，只與來水有關。龍灘8、9 號調峰機組(140 萬千瓦)擴建在即，八渡(34萬千瓦)與松塔(怒江)水電站有望貢獻增量。火風光對利潤影響較小，電力市場化深水區筑底，容量電價貢獻增量業績。

增量：西藏水風光資源豐富，大基地外送或有保障。西藏水風光資源富饒，為集團“十五五”發展的戰略區域。此次收購集團西藏公司，桂冠電力鎖定了藏東南大基地項目打開成長性，或進一步承接西藏公司在怒江流域的前期工作與開發資源，再次打開成長天花板。從地理位置與西藏公司官網判斷，西藏公司或主導開發藏東南清潔能源基地，“水風光一體化”電源總投資預計超1500 億元，預計隨著藏粵直流(2029 年全面投運)打捆外送廣東，年送電量超430 億千瓦時。

量化測算廣東電量供需格局，全國一盤棋考慮收益有保障。市場化角度考慮，廣東“十五五”末期省內或迎電量供需反轉，需要外送清潔電源。項目機制角度考慮，作為國家西電東送接續能源基地的藏東南清潔能源基地，其電價、消納或與西電東送項目類似，以成本加成形式，根據造價、利用小時數(電量)核算上網電價。我們預計基地項目回報率在資本金irr 7.5%(稅后)與全投資irr 6.5%(稅前)之間。

水風光一體化基地在新型電力系統中地位凸顯。隨著新型電力系統建設，新能源等不穩定電源占比提升，我們認為優質大水電將愈發稀缺，此次資產整合具備戰略意義。水風光一體化基地可進一步發揮水電的出力靈活性，將“低協方差”優勢擴大。

在節約調峰儲能成本的同時可以與大水電共用外送線路。年度維度來看，水風光三種電源發電量還可以進行季節性互補，提升外送線路的利用效率。

盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為33、38、40 億元，　　2026/1/13 股價對應PE 分別為19、17、16 倍，70%分紅比例下2026 年業績對應股息率4.24%。選取長江電力、華能水電、國投電力、川投能源為可比公司，可比公司2025-2027 年平均PE 為17、16、16 倍。公司承接集團在藏使命，獲得集團“十五五”最重要的發展資產之一，藏東南水風光大基地打捆外送或為“類水電”資產，公司或為當下確定性較高且具有較高成長性的水電股，維持“買入”評級。

風險提示：來水波動，電價政策不及預期，煤價上漲超預期。