大唐旗下水電平臺(tái)，盈利&分紅優(yōu)勢(shì)兼具。公司控股股東為中國(guó)大唐集團(tuán)，實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。公司定位于大唐集團(tuán)以廣西區(qū)域?yàn)橹鞯木硟?nèi)水電資源整合平臺(tái)。截至24 年末，累計(jì)裝機(jī)1390.13 萬千瓦，其中水電、火電、風(fēng)電、光伏分別為1024.04、133、87.25、145.84 萬千瓦。公司水電核心資產(chǎn)為位于紅水河流域的6 座梯級(jí)電站，占水電整體裝機(jī)的83%。水電作為公司第一大收入和利潤(rùn)來源，正常年份收入貢獻(xiàn)度超70%、毛利貢獻(xiàn)度超85%。盡管公司盈利能力隨來水波動(dòng)(20-24 年ROE 在6.59%-17.98%)，但橫向?qū)Ρ葋砜炊鄶?shù)年份仍處于可比公司中樞偏上位置;與此同時(shí)，公司現(xiàn)金流較為充裕，支撐領(lǐng)先同行的分紅比例，20-24 年均值高達(dá)81%，盈利&分紅優(yōu)勢(shì)兼具。

水電：量增價(jià)穩(wěn)與成本下行共振。1)電量：短期來看，25 年龍灘建庫(kù)以來首次蓄滿，而24 年水位分位數(shù)最高僅達(dá)到84%左右，我們預(yù)計(jì)公司利用小時(shí)數(shù)仍有提升空間，25Q4、26Q1 電量展望積極。長(zhǎng)期來看，紅水河流域水電站已基本開發(fā)完畢，未來增量或主要來自龍灘擴(kuò)建，以及南盤江八渡、怒江松塔水電站， 但上述項(xiàng)目目前均處于前期階段， 若未來全部投產(chǎn)， 對(duì)應(yīng)裝機(jī)彈性52%。2)電價(jià)：公司水電市場(chǎng)化程度較低，上網(wǎng)電價(jià)自2021 年廣西取消水電讓利政策以來呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。3)成本：折舊端，我們預(yù)計(jì)龍灘、大化擴(kuò)建機(jī)組機(jī)器設(shè)備折舊將于25-27 年到期，巖灘擴(kuò)建機(jī)組將于31-32 年到期，屆時(shí)有望分別釋放利潤(rùn)總額約1.5、0.7 億元。利息費(fèi)用方面，我們測(cè)算公司綜合融資成本已于20 年的4.28%降至24 年的2.28%，較可比公司存在明顯優(yōu)勢(shì)，若未來帶息負(fù)債規(guī)模不出現(xiàn)大幅收縮，利息費(fèi)用進(jìn)一步下降的空間或較為有限。

現(xiàn)金流充裕，分紅提升可期。我們從FCFE 出發(fā)探討公司的分紅提升潛力。

資本開支方面，1)我們假設(shè)25-27 年公司分別新增新能源裝機(jī)100、100、75萬千瓦; 2)由于水電項(xiàng)目當(dāng)前仍處于前期階段，暫不考慮相關(guān)的資本開支;3)考慮每年約6 億元的技改工程等其他資本開支;債務(wù)方面，我們假設(shè)基于折舊還款法進(jìn)行債務(wù)償還，且新增債務(wù)假設(shè)為資本開支的70%。基于此，我們測(cè)算公司2025-2027 年理論分紅比例分別為67%、74%、86%;若還款節(jié)奏更加溫和、新能源資本開支有所放緩，公司理論分紅比例有望進(jìn)一步提升。由于公司業(yè)績(jī)受來水波動(dòng)影響，即便在分紅比例較為確定的情況下，市場(chǎng)或仍對(duì)公司絕對(duì)分紅可持續(xù)性存在一定顧慮。但復(fù)盤歷史來看， 在來水極度偏枯的2023 年，公司通過大幅提升分紅比例至129%使得每股分紅金額維持在0.2元，因此，我們判斷公司或亦有一定意愿維持每股分紅金額的相對(duì)穩(wěn)定。

投資建議：預(yù)計(jì)25-27 年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.3、31.0、33.7 億元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026 年wind 一致預(yù)期PE、PB 分別為16.09x、1.87x，低于公司的18.19x 和2.73x，但考慮到公司盈利能力與分紅比例均較為突出，估值或仍有提升空間。絕對(duì)估值法下，我們預(yù)計(jì)公司合理每股價(jià)值區(qū)間為7.45-10.76 元，中樞值8.87 元。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)超預(yù)期變化的風(fēng)險(xiǎn)，在建&擬建項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。