內蒙火電龍頭，一體化平滑周期公司立足內蒙、輻射華北，發電資產遍布內蒙古自治區九個盟市并擁有較大煤炭產能。近年來，公司控股裝機容量維持平穩增長，截至2025 年上半年末，控股裝機總量達到1327.62 萬千瓦，其中火電裝機穩定在1140 萬千瓦，新能源裝機為187.62 萬千瓦，除此以外，公司還控股產能為1500 萬噸/年的露天煤礦。雖然2025 年以來受電量以及外銷煤價下降影響，公司短期業績有所波動，但將時間周期拉長來看盈利依然穩定增長。而且公司在盈利改善的同時，向股東進行慷慨分紅，2019 年以來承諾每年分紅比例不低于合并報表可供分配利潤的70%。近三年公司在扣除留存收益后，平均分紅比例達到60.85%，按2024 年年末每股分紅0.22 元/股以及分紅預案披露日測算，公司股息率高達5.45%，顯著優于可比公司，股息回報具備充分吸引。

火電：“煤電一體化”促發展，收支兩端長期占優截至2025 年上半年末，公司控股火電裝機容量為1140 萬千瓦，其中供蒙西消納的發電機組容量為636 萬千瓦，外送華北裝機504 萬千瓦。經過近年來魏家峁煤炭產能的持續釋放，截至2024 年末，公司煤炭產量達到采購量的42%。雖然公司產煤并非完全自用，但外銷煤價與采購煤價的同向變化可以平滑煤價波動對公司盈利影響。我們認為傳統火電更類似于兩端在外的煤炭加工業，而一體化公司的商業模式與水電及核電更為接近，成本端變化有限，電價端是其核心競爭力所在。而內蒙古近年來供需持續趨近，2025 年火電電價不降反增，偏緊格局下電價展望將優于全國，而成本端則得益于魏家峁煤礦作為露天煤礦，噸煤成本與可比公司優勢將長期維持，進而淡化煤價波動對成本的不利影響，公司火電業務長期展望收支兩端將長期占優。

而且短期來看，隨著內蒙用電需求的持續改善，年初以來電量對業績壓力也將邁入加速修復期。

綠電：行業底部適度擴張，迎來成長全新周期

長期以來，受市場化偏弱預期影響，綠電行業基本面預期持續承壓。而隨著136 號文政策逐步發力，行業將從高速增長期邁入高質量發展階段，市場化電價一方面隨著供需關系好轉壓力有所降低，另一方面也將隨著綠證價格的上漲而迎來觸底回暖。而公司綠電業務將在行業觸底階段迎來新一輪擴張，截至2025 年上半年末公司在運新能源裝機188 萬千瓦，在建裝機204 萬千瓦，具備翻倍空間。此外，公司擬通過發行股份與支付現金結合的方式向公司第一大股東北方聯合購買風電資產，其中正藍旗風電110 萬千瓦，北方多倫50 萬千瓦。2024 年正藍旗風電凈利潤6.5 億元，ROE28.6%，北方多倫凈利潤3.44 億元，ROE18.8%，收購資產盈利極為優異。按2024 年業績測算此次收購正藍旗PE 僅為6.85 倍、北方多倫PE 為10.08 倍，收購價格具備合理性。隨著在建項目投產與外延收購項目的注入，公司新能源資產將迎來成長新周期。

投資建議

我們認為公司兩大主業當前時點來看均具有改善預期，且股息回報豐厚，根據最新財務數據，我們假設資產注入于2026 年年初完成，預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為23.98 億元、31.27 億元和33.11 億元，考慮資產注入后的股權增發，EPS 分別為0.37 元、0.39 元和0.41 元，按11 月10 日收盤價對應PE 分別為12.63 倍、11.97 倍和11.30 倍。

風險提示

1、電價下行風險;2、新能源業務盈利下滑的風險;3、煤炭價格出現非季節性風險;4、盈利預測不及預期風險。