事件：

公司發布2025 年中報，公司實現營業總收入14.70 億元，同比下滑67.93%，歸屬于上市公司股東的凈利潤-11.47 億元，同比下滑71.10%，扣非后歸母凈利潤-11.54 億元，同比下滑66.40%;經營活動產生的現金流量凈額-16.08 億元，凈流出幅度同比有所縮減;基本每股收益-0.53元。

點評：

行業景氣低谷導致公司業績顯著虧損。2025 年公司的中報出現營業收入大幅下降，凈利潤明顯虧損的情形，主要原因是多晶硅行業產能過剩，價格顯著降低，同時，公司落實減產策略、主動調控出貨量導致單位成本提升。具體從數據來看，上半年，公司多晶硅產量5.08 萬噸，同比降低60.06%，多晶硅銷量4.61 萬噸，同比降低52.47%，單位銷售價格31.20 元/公斤，同比降低33.63%，單位成本55.07 元/公斤，同比提高19.80%。公司資產減值損失-6.75億元，其中，存貨跌價損失及合同履約成本6.75 億元。

公司在多晶硅行業穩居第一梯隊，不斷采取措施降本。公司是國內多晶硅行業的主要參與者之一，生產基地位于內蒙和新疆，產能規模達30.5 萬噸/年。2025 年上半年公司多晶硅產量在行業占比8.52%，穩居第一梯隊。公司產品質量穩定，N 型硅料占比高，且通過數字化轉型持續優化生產流程，提高生產效率，增加單爐產量，降低物耗，其生產過程中的單位電耗、水耗、硅耗用量優于行業平均水平。2025 年第一季度和第二季度，公司多晶硅單位現金成本36.82 元/公斤和38.96 元/公斤，上半年單位現金成本37.66 元/公斤，同比降低6.57%。盡管2025 年上半年，公司多晶硅產量的減少拉高了單位成本，但公司長期生產成本仍有下行空間。

多晶硅行業進入去產能周期，行業反內卷將提高市場集中度、改善供需過剩局面。2025 年下半年，中央政治局會議提出“依法依規治理企業無序競爭，推進重點行業產能治理，規范地方招商引資行為”。光伏行業反內卷、產能過剩治理問題有望從前期行業自律進入具體措施落地階段。圍繞反內卷的產品銷售價格措施、企業間并購整合措施、行業準入門檻提高措施以及提高產品質量標準措施將會相繼落地。國內多晶硅行業技術路線穩定，競爭格局高度集中，前六家廠商產能合計253 萬噸/年，占比近85%，為行業展開大的并購整合提供條件。頭部企業市場份額領先、技術儲備扎實、資金實力雄厚，有望成為行業并購整合的主導者。考慮到下半年新增光伏裝機需求增速放緩以及反內卷的政策落地，多晶硅供需格局將趨于改善，行業盈利將觸底回升。

公司貨幣資金儲備充裕，助推企業制定靈活發展戰略。截止2025年中期，公司賬面貨幣資金16.60 億元，交易性金融資產30 億元，其他流動資產89.02 億元(主要為定期存款及大額存單及相關應收利息合計68.82 億元)。公司無短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債、應付債券等帶息債務。公司穩健經營、資金實力雄厚。公司前期多晶硅擴產項目均完工，資本開支高峰過去，公司充沛的現金儲備助力公司渡過行業低谷。

維持公司“增持”投資評級。預計公司2025 年、2026 年和2027年歸屬于上市公司股東的凈利潤為-14.69 億元、9.32 億元和26.77億元，對應的全面攤薄EPS 分別為-0.68、0.43 和1.25 元/股，按照9 月5 日34.39 元/股收盤價計算，對應2026 年、2027 年PE分別為79.13 倍和27.55 倍。目前多晶硅行業處于周期低谷，行業普遍虧損和政策反內卷將加速行業優勝劣汰、推動多晶硅行業供需格局改善。公司作為行業第一梯隊企業，主動控制開工率減少供給，保持充裕的現金儲備實現經營安全和戰略上的靈活選擇，將穿越周期，維持公司“增持”投資評級。

風險提示：多晶硅行業產能出清不及預期，價格持續低迷風險;全球新增光伏裝機需求不及預期風險。