事件描述

公司發布2025 年半年報：上半年公司實現總營業收入147.36 億元，同比減少2.19%;實現歸母凈利潤38.15 億元，同比減少5.48%。

事件評論

量增難抵價跌壓力，上半年營收承壓。2025 年上半年公司新增裝機218.07 萬千瓦，公司控股裝機規模達到4993.66 萬千瓦，同比增長20.7%，其中風電裝機2297.02 萬千瓦，同比增長17.05%，光伏裝機2509.55 萬千瓦，同比增長25.86%;另控股106.1 萬千瓦的獨立儲能106.1 萬千瓦。雖然裝機實現同比增長，但上半年來風及光照條件偏弱，上半年公司風電利用小時數為1146 小時，同比減少7.80%;光伏利用小時數為597 小時，同比減少13.85%。由于規模增速大于利用小時數下降幅度，因此上半年公司依然完成發電量393.14 億千瓦時，同比增長8.85%;其中風電發電量為250.61 億千瓦時，同比增長8.69%;光伏發電量為139.11 億千瓦時，同比增長10.25%。然而，電量的增長難以抵消電價的壓力，按分電源收入折算風電/光伏平均不含稅上網電價為0.4101/0.3384 元/千瓦時，同比-0.0454/-0.0342 元/千瓦時，公司上半年營收147.36 億元，同比減少2.19%。

單二季度來看，公司雖然發電量增速為6.24%，或得益于發電區域的差異，高電價區域發電量表現更優，因此營收降幅為0.79%，二季度表現相對更強。

盈利能力有所下降，投資收益緩解業績壓力。由于公司成本端主要跟隨規模的提升而提升，因此上半年公司營業成本依然同比增長16.77%，故毛利潤為69.34 億元，同比下降17.30%。雖然經營承壓，但公司同期在持續優化其他成本，管理費用同比下降10.42%，財務費用同比下降2.65%。此外公司通過處置參控股水電股權及債權，因此投資收益達到9.15 億元，同比增長167.32%。在降本優化收益結構的推動下，公司上半年實現凈利潤41.70 億元，同比下降13.65%;實現歸母凈利潤38.15 億元，同比下降5.48%，降幅小于凈利潤降幅主要系投資收益的增長無需向少數股東分攤，以及公司盈利結構的差異，少數股東利潤占比下降。從單二季度來看，由于營收降幅相對更小，因此毛利潤為31.72億元，同比下降14.95%，降幅小于上半年水平。但由于處置水電股權集中在一季度，二季度公司投資收益僅同比增長0.32%，因此難以通過投資收益來實現經營業績的平滑，因此公司二季度實現歸母凈利潤13.68 億元，同比下降15.41%。

投資建議：雖然公司短期承壓，但公司當前仍有大量儲備項目，截至上半年末公司在建裝機規模依然達到1381.78 萬千瓦，且隨著來風和光照條件的好轉，公司經營業績有望邊際修復。根據最新財務數據，我們預計公司2025-2027 年EPS 為0.22 元、0.23 元和0.24元，對應PE 分別為19.35 倍、18.97 倍和17.45 倍。維持“買入”評級。

風險提示

1、新建項目投產進度與效益不及預期風險;

2、風況、日照資源不及預期風險。