投資要點：

華能水電發布公司2025 年第三季度報告。2025 年第三季度，公司實現營業收入76.82 億元，同比增長1.92%;歸母凈利潤29.3 億元，同比減少4.12%。前三季度累計營收206.41 億元，同比增長6.3%;歸母凈利潤75.39 億元，同比增長4.34%;加權平均凈資產收益率11.62%，較2024 年同期增加1.76 個百分點;基本每股收益0.4 元，同比增長5.26%。

發電量提升財務費用下降,公司業績穩健增長TB(140 萬千瓦)和硬梁包(111.6 萬千瓦)水電站全容量投產、瀾滄江流域糯扎渡斷面來水同比偏豐、西電東送電量增加，帶動公司前三季度發電量增長。2025 前三季度，公司完成發電量5962.66 億千瓦時(同比增加11.90%)，上網電量954.90 億千瓦時(同比增加12.02%)。

公司主力水電站糯扎渡、小灣發電量分別為182.98 億千瓦時、138.11億千瓦時，分別同比增加33.47%、減少5.08%;TB 電站發電量48.33億千瓦時(同比增長196.68%)，硬梁包水電站發電量29.75 億千瓦時。

根據國家統計局數據，盡管2025 年7、8 月份，我國水電發電量同比下降，但9 月份發電量同比增長31.9%。

公司財務費用持續優化。2025 年前三季度，公司財務費用19.19 億元(同比減少3.07%)，財務費用率10.01%(較2024 年同期減少0.84個百分點);其中，第三季度，公司財務費用6 億元(同比減少6.57%)，財務費用率7.81%(較2024 年同期減少0.71 個百分點)。

2025 年電價短期承壓。公司前三季度營業收入增速1.92%，遠低于上網電量增速12.02%，可推算出公司上網電價水平出現負增長。未來需要重點關注2026 年長協電價的簽訂情況及云南省及外送區域的電力供需平衡變化。

公司以水電業務為主，新能源并重發展

在TB 和硬梁包相繼投產的同時，公司推動“水風光一體化”基地建設，為未來裝機增長奠定基礎。截至2025 年6 月末，公司已投產控股裝機容量3353.74 萬千瓦，其中水電裝機2757.58 萬千瓦(占比82.22%)，光伏裝機582.66 萬千瓦(占比17.37%)，風電裝機13.50 萬千瓦(占比0.40%)。

2024 年度現金分紅金額進一步提升

公司2024 年度每股派發現金紅利0.20 元(含稅)，每股同比提升0.02元(含稅)，合計派發現金紅利36 億元(含稅)，較2023 年度同比11.11%。公司2024 年度現金分紅比例由2023 年度的42.42%提升至43.39%。

定增事項落地，水電項目循序推進

公司定向增發股份已于2025 年10 月14 日完成登記，發行價格9.23元/股，發行股份6.31 億股，募集資金總額58.25 億元，用于RM 水電站和TB 水電站建設。其中TB 水電站已投運，而RM 水電站(裝機容量260 萬千瓦)作為瀾滄江上游的骨干電源，計劃于2035 年全面投產，對下游梯級水電站還有顯著的補償效益。資金到位確保項目順利推進，利于公司中長期業績增長。

盈利預測和估值

公司為水電裝機排名第二的上市公司，電力裝機規模云南省內第一，亦為瀾滄江—湄公河次區域最大清潔電力運營商。公司水電業務盈利能力強且可持續，堅持水電和新能源并重發展，持續推進瀾滄江水風光一體化清潔能源基地建設。TB、硬梁包水電站全容量投產，為公司2025—2027 年的業績帶來增量。從中長期看，公司水電電價具有較強的市場競爭力，同時公司布局的新能源發電業務將會帶來新的業績增長空間。

預計公司2025-2027 年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為87.20 億元、92.76 億元和97.47 億元，對應每股收益為0.47、0.50 和0.52 元/股，按照2025 年11 月3 日9.83 元/股收盤價計算，對應PE 分別為21X、19.74X、18.79X，考慮到公司估值水平和穩健的盈利能力，維持公司“買入”投資評級。

風險提示：來水不及預期;供電區域和客戶單一風險;電價波動風險;項目進展不及預期;其他不可預測風險。