存量利潤豐厚，增量利潤可期

公司目前主要的資產是塔山煤礦、色連煤礦和同忻煤礦，三個煤礦產能分別為2660 萬噸/年、800 萬噸/年、1600 萬噸/年。其中合并報表范圍內的核定產能3460 萬噸，合并報表范圍內的權益產能2323 萬噸。此外，公司參股的同忻煤礦的收益歸于投資收益，同樣貢獻于公司利潤。根據公司2025 年1 月16 日公告，公司將收購控股股東晉能控股集團旗下的潘家窯礦探礦權及相關資產，設計生產能力為1000 萬噸/年。若收購后建成，公司總產能將增長19.8%，權益產能將增長35.3%，建成后有望貢獻利潤增量。

其中，塔山煤礦是最重要的資產，不僅在產銷量占比是最高的，而且我們推測可能是其中煤質最好的煤礦，因為其噸煤售價、噸煤毛利、噸煤凈利潤都屬于較高水平。

資產負債率較低，存在超額分紅空間

公司的亮點在于比較健康的負債率，2018-2024 年期間，公司的資產負債率從61%降至28.9%，降幅約為32.1pct，遠高于行業平均，且截止2024 年末，公司的短期借款為0 億元、長期借款為3 億元，償債壓力較低。公司分紅比例從2021 年的14.37%提升至2024 年的45%，2024 年每股分紅約為0.76 元，對應2025 年9 月12 日的股價13.16 元，靜態股息率約為5.8%。

2024 年公司每股股東自由現金流1.19 元，假設全部作為分紅發放給股東，靜態股息率可達到9%。

公司噸煤售價穩定，呈現低波動率

從2022 年來看，公司噸煤售價略微下行、其他公司噸煤售價上行，而2024年大部分公司售價下行、但公司噸煤售價基本持平，公司2016-2024 年的噸煤售價方差在可比公司中亦偏低。

盈利預測與估值

我們預測2025-2027 年歸母凈利潤分別為21.1/23/24.7 億元，EPS 分別為1.26/1.37/1.48 元。我們選取中國神華、陜西煤業、山煤國際作為估值可比公司，公司目前的估值低于行業平均，考慮到未來公司煤炭業務仍具有成長性，我們給予公司2025 年利潤14 倍PE，對應目標價為17.64 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：煤炭供給超預期增長;煤炭進口量超預期增長;經濟增長不及預期;水電發力超預期;存在交易異動風險