甘肅能源為省屬龍頭電力平臺，火水風光多種電源共同發展。甘肅能源的控股股東為甘肅省電力投資集團，是甘肅省內第二大發電主體和省屬龍頭上市公司，體內火水風光多種電源共同發展。截至 2025H1，公司在運控股裝機合計 753.97 萬千瓦，其中火電/水電/風電/光伏控股裝機分別為400/170.02/110.35/73.6 萬千瓦。

清潔能源為基筑底利潤，火電注入大幅提高業績。分板塊來看，公司清潔能源板塊經營穩健增長，2019-2023 年公司營收自22.68 億元增至26.41 億元，CAGR 為3.88%;歸母凈利自4.23 億元增長至5.21 億元，CAGR 為5.38%。2024 年，公司通過發行股份及支付現金方式，收購控股股東旗下火電常樂電廠66%股權。常樂電廠注入完成后業績實現全年并表，2024 年公司營收大幅增加至86.95 億元，歸母凈利大幅增加至16.44 億元。2025H1公司實現營業收入39.31 億元，實現歸母凈利潤8.25 億元。常樂公司注入后，公司各項經營利潤指標都有顯著改善。

火電板塊：一期背靠疆煤獨占外送優勢，二期新投產貢獻業績增量。一期為“隴電入湘”唯一支撐火電，二期定位省內調峰電源。截至2024 年底，公司火電板塊控股機組為常樂電廠。其中，一期400 萬千瓦煤電機組是“隴電入湘”酒泉-湖南±800 千伏特高壓直流輸電工程唯一配套調峰火電項目，電量通過祁韶直流直送湖南省內消納;二期5 號機組已經投產，6 號機組有望于9 月底投產運營。成本端：背靠疆煤外運區位，燃料成本優勢凸顯。常樂電廠地處酒泉市瓜州縣布隆吉鄉柳溝工業園區，距新疆哈密市僅約400 公里;廠址南靠蘭新鐵路，并以專用線接至蘭新鐵路柳溝站。憑借其區位優勢，常樂電廠的主要煤炭采購來源為疆煤。疆煤市場運行相對獨立，價格較內地煤價更低且波動更小。常樂電廠度電營業成本持續低于同行業全國性及其他區域性火電公司。一期外送湖南電價：執行“基準電價+浮動電價”機制，價格機制優于省內且較平穩，容量電價執行湖南標準。常樂一期外送湖南，采用湖南當地較高的煤電容量電價。電量電價執行“基準電價+浮動電價”機制，基準價高于甘肅省內煤電基準價;且在“基準區間”外的浮動部分按六五折，因而整體電價波動幅度大幅收窄。二期送甘肅省內電價：電量電價高于外送，容量電價獲超預期提升。常樂二期(5-6 號機組)定位為甘肅省內調峰電源，省內火電結算均價不僅高于甘肅燃煤基準價，同樣遠高于外送火電結算均價。且甘肅容量電價標準獲得超預期提升，常樂二期有望獲益。

水電板塊：甘肅小水電量價穩定，電源稀缺性凸顯，控參股機組共筑公司業績基石。截至 2024 年，公司控股水電裝機容量170.02 萬千瓦。公司水電裝機均為2~30 萬千瓦的小機組，主要分布在白龍江、黑河、大通河、洮河以及黃河干流流域。電量方面，公司水電發電量受當季流量影響波動較大。

電價方面，公司水電參加中長期及現貨市場交易。2025 年上半年，公司水　　電板塊平均上網電價同比實現大幅上漲。成本方面，公司水電機組折舊占成本主要部分。由于公司水電裝機大部分于2000-2010 年左右投產，水電板塊折舊有望于2030-2040 年間逐步到期，折舊到期后機組利潤有望呈現明顯提升。此外，公司還大比例參股國投小三峽股權。國投小三峽公司合計機組容量75.45 萬千瓦。其整體經營業績穩定，近五年年均為公司貢獻1 億元左右的投資收益。參控股水電合計穩定貢獻歸母凈利約3~4 億元，共筑公司業績基石。

新能源板塊：裝機電量以風電為主，未來成長潛力較大。截至2025H1，公司控股風電與光伏裝機分別為110.35 萬千瓦和73.6 萬千瓦，主要分布在甘肅河西地區。2025 年7 月，甘肅 “136”號文銜接落地，但綜合來看甘肅存量項目機制電量保障一般，增量項目執行期限較短。2025 年上半年，新能源入市對公司新能源電價及利潤影響較大：風電上網電價同比-18.61 分/千瓦時，光伏上網電價同比-6.22 分/千瓦時。從未來成長角度看，公司在手獲得核準新能源項目合計610 萬千瓦。其中，慶陽綠電項目配合數據中心建設落地、騰格里沙漠大基地項目或將以外送形式進行消納，項目利用小時數與上網消納電量均有較強保障。公司后續新能源產能擴張潛力較大，有望給公司持續帶來業績增長。

潛在資產注入可能：集團在手火電在運在建合計4.67GW，已扭虧為盈注入可期。除常樂公司以外，公司控股股東甘肅電投集團旗下還有武威、張掖、金昌三家火電公司，合計在運裝機2.67GW，在建裝機2GW。根據控股股東的同業競爭承諾，其旗下火電資產若符合條件有望注入上市公司。2024年張掖與金昌電廠較2022-2023 年均實現扭虧為盈。若后續電廠盈利水平進一步穩　　盈利預測與投資評級：甘肅能源作為甘肅省內電力運營龍頭旗下常規能源整合平臺，背靠集團股東優勢，火水風光多種電源協同發展，業績穩定性較強;疊加未來在建及注入項目持續落地，具有較高增長潛力。我們預測公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為19.71/22.72/23.74 億元;對應9 月23 日收盤價的PE 分別為10.68/9.27/8.87 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險因素：機組利用小時數大幅下滑及電價大幅下降的風險;在建及規劃項目進展不及預期風險;煤價再度超預期大幅上行的風險。