事件：公司發(fā)布2025 年中報(bào)，2025 年上半年實(shí)現(xiàn)營收257 億元，同比下降5.18%;歸母凈利潤37.95 億元，同比增長1.36%。單二季度實(shí)現(xiàn)營收126 億元，同比下降3.22%;歸母凈利潤17.16 億元，同比增長0.48%，在來水同比偏弱與火電受區(qū)域供需影響較大情況下實(shí)現(xiàn)正增長實(shí)屬不易。

煤電度電利潤上漲，煤價(jià)彈性顯現(xiàn)。分板塊看，公司披露主要控股公司的利潤情況，7 家公司上半年凈利潤合計(jì)63 億元，公司上半年凈利潤69 億元(含投資收益4.5億元)，即7 家公司幾乎能代表公司全部控股機(jī)組情況。我們統(tǒng)計(jì)公司2025 年上半年水電、火電、新能源分別實(shí)現(xiàn)凈利潤52.45、7.92、2.23 億元，分別同比變動+4.8、-2.1、-1.8 億元。根據(jù)測算，2025 年上半年公司水電、火電、新能源度電凈利潤分別為11.04、3.81、3.37 分/千瓦時(shí)，分別同比變動-0.02、+0.04、-3.62 分/千瓦時(shí)。

我們在公司2024 年報(bào)點(diǎn)評明確，“預(yù)計(jì)3-4 月低煤價(jià)對公司火電業(yè)績的增厚作用將在二季度明顯體現(xiàn)”。

上半年新能源建設(shè)克制，二季度水電增速放緩、火電降幅收窄。截至2025 年6 月底，公司已投產(chǎn)控股裝機(jī)4409 萬千瓦，其中水電、火電、風(fēng)電、光伏分別為2130、1241、399、585 萬千瓦，上半年分別新增0、-79、10、7 萬千瓦，新能源建設(shè)十分克制。

電量方面，公司2025 年上半年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量771 億千瓦時(shí)，同比下降0.54%，電量下滑主要為火電電量下滑，其中水電、火電、風(fēng)電、光伏發(fā)電量分別為478、223、37、33 億千瓦時(shí)，分別同比變動+10.30%、-21.10%、+2.94%、+41.52%。其中水電電量增長主要系雅礱江兩河口電站去年蓄滿，對流域的補(bǔ)償效益顯著;火電電量下滑主要系區(qū)域供需影響;風(fēng)光電量增長主要系新投產(chǎn)機(jī)組。單二季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量381 億千瓦時(shí)，同比增長0.52%;其中水電、火電、風(fēng)電、光伏分別為225、120、18、18 億千瓦時(shí)，分別同比變動+2.85%、-8.10%、+0.67%、+52.39%，二季度水電增速放緩、火電降幅收窄。

值得注意的是，公司上半年控股機(jī)組平均上網(wǎng)電價(jià)為0.353 元/千瓦時(shí)，同比下降6.4%;單二季度平均上網(wǎng)電價(jià)為0.350 元/千瓦時(shí)，同比下降4.6%。考慮到公司火電機(jī)組在廣西、福建的電量占比與今年年度電價(jià)同比變化情況，以及新能源的電價(jià)趨勢，預(yù)計(jì)二季度公司水電電價(jià)同比有所上漲。

控股雅礱江水電，核準(zhǔn)在建4GW 水電，待開發(fā)超7GW 水電。雅礱江水電公司為雅礱江干流唯一水電開發(fā)主體，全流域可開發(fā)水電裝機(jī)3000 萬千瓦，在我國13 大水電基地排名第三，目前僅投產(chǎn)1920 萬千瓦，核準(zhǔn)在建水電站約4GW(預(yù)計(jì)將于十五五后期陸續(xù)投產(chǎn))，待開發(fā)水電裝機(jī)超過7GW。雅礱江水電基地具備“水風(fēng)光”一體化優(yōu)勢，遠(yuǎn)期規(guī)劃新能源與抽蓄裝機(jī)超5000 萬千瓦，奠定公司遠(yuǎn)期成長。

盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為71/75/77 億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE 分別為15/14/14 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水波動，電價(jià)不及預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期。