背靠陜投集團，大型煤電一體化龍頭企業

公司依托陜西及西北煤炭資源優勢，實施煤電一體化戰略，并開展熱電聯產及綜合利用業務。分業務板塊看，電力、煤炭業務為主，熱力業務為輔，2024 年電力、煤炭、熱力收入分別為76%/21%/2%，毛利潤占比分別為65%/35%/-1%。

煤炭業務：優質煤礦資源，具備長期產能注入空間

公司煤炭產品主要為動力煤和化工用煤，內部電廠消耗和外部銷售雙線并行，根據煤價變化靈活調配，以實現利潤最大化。

2024 年公司核定煤炭產能為3000 萬噸/年，其中在產2400 萬噸/年、在建600 萬噸/年，另有1000 萬噸/年產能處于前期籌建階段。若建設進展順利，短期在產產能將提升至3000 萬噸/年(600 萬噸/年趙石畔煤礦預期2026 年4 月投產)，遠期公司產能或將上升至4600 萬噸/年，貢獻產銷量增量。

電力業務：產能集中投放在即，煤電一體化持續推進

2024 年公司已核準煤電裝機規模1725 萬千瓦時，其中，在役1123萬千瓦時、在建402 萬千瓦時、核準籌建200 萬千瓦時，在建的三個電廠共計402 萬千瓦時預期在2026-2027 年集中釋放產能。

整體看，公司電力裝機和煤炭生產可實現總量平衡，煤電一體化及坑口電站裝機占比達61.57%，成本優勢突出。公司42.43%的煤電機組為“西電東送”配套項目，支撐電量成長，成本和發電利用小時數有較強保障。

盈利預測與投資建議

我們預計公司2025-2027 年收入增速分別為-13.1%、+15.7%、+15.1%，歸母凈利潤增速分別為-10.3%、+15.6%、+15.7%，對應EPS分別為0.72 元、0.83 元、0.96 元。

我們認為陜西能源是優秀的“煤-電-熱”全產業鏈龍頭企業，對比普通火電企業，煤電一體化優勢使得其具備較強的盈利預期穩定性;對比煤炭企業，在煤價下行期可以抵御煤價波動帶來的業績下滑;對比其他煤電一體化企業，內部消化+外售煤炭可調節性更強，產能長短期增長可預見，分紅穩定較高水平且具備提升潛力。參考可比公司2025年平均PE 為12.3，我們給予一定估值溢價，給予25 年16 倍PE，對應目標價11.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

政策變動;宏觀經濟波動;產能建設不及預期;突發事件