公司發布2025 年中報，上半年實現營業總收入484.0 億元，同比增長1.1%，歸母凈利潤31.8 億元，同比增長5%，扣非歸母凈利27.9 億元，同比下降5%。

Q2 利潤增速同比轉正，符合預期。25Q2 公司收入、歸母、扣非凈利潤分別250.2、15.8、12.7 億元，分別同比增長3%、53%、29%，環比則增長7%、-1%、-16%。Q2 毛利率16.6%，同比增長0.1pct。凈利率7.0%，同比增長3.3pct。公司利潤在連續8 個季度下滑之后迎來拐點。

輸變電國際訂單保持高增速，沙特大單彰顯實力。25H1 輸變電產業收入235.4億元，同比增長20%，毛利率15.0%，同比增長0.6pct。新簽國內訂單273.3億元，同比增長14%，國際訂單11.2 億美元，同比增長65.9%。8 月28 日，公司中標沙特電力公司變壓器及電抗器本地化采購項目(份額預計超50%)，執行金額約115 億元，時間7 年。公司目前海外收入占比不足15%，將持續受益中東、歐洲、亞洲等市場的電力建設。國內隨著特高壓招標啟動，下半年增量訂單有保障，且帶來業務結構改善。

能源業務保持穩健。1)煤炭：25H1 煤炭收入88.3 億元，同比下滑5.4%，公司通過“自用+外運”保障銷量穩定，但是價格下降，導致毛利率同比下滑4.7pct 至29.4%，下半年預計保持穩定。2)發電：25H1 發電收入34.6 億元，同比增長29.4%，主要系電站裝機規模增長。毛利率48.0%，同比下滑8.5pct，主要系新能源上網電價全面市場化以及部分煤電機組利用小時數下降。

多晶硅上半年仍是拖累，反內卷夯實底部。25H1 新能源產業收入63.1 億元，同比下滑38%，毛利率-3.6%，同比下滑8.4pct。其中多晶硅產量3.36 萬噸，同比下滑77%，銷售均價2.9 萬元/噸，同比下滑1.1 萬元/噸，單位成本6.0萬元/噸，同比上升1.7 萬元/噸。隨著反內卷逐步推進，目前價格已回升至合理水平，下半年有望明顯減虧。25H1 完成建設并確認收入的風光項目合計1.35GW，同比持平。

新材料業務及其他。25H1 鋁電子新材料、鋁及合金產品收入33.4 億元，同比增19.6%。毛利率9.8%，同比下滑5.5pct，主要系價格/加工費下降。黃金收入7.66 億，同比增長61.7%，主要系金精粉銷量增加且黃金銷售均價上漲。

毛利率54.8%，同比增長4pct。物流貿易收入2.9 億元，同比增長60.7%，毛利率34.7%，同比增長1pct，主要系持續圍繞主業做精做優貿易業務。

投資建議：公司過去在能源領域的資本投入巨大，堅持輸變電高端裝備制造、新能源、能源和新材料四大產業協同發展戰略定力。長期來看，公司的優勢是比較稀缺和難以復制的。考慮反內卷夯實硅料底部、輸變電高景氣，上調2025 年歸母凈利潤至60 億元，并上調評級至“強烈推薦”。

風險提示：煤炭價格波動、電網投資不及預期、新項目建設進度不及預期等。