公司概況：國電投旗下綜合能源上市平臺，“煤-電-鋁”產業協同發展。

公司是國家電投在內蒙古區域內煤炭、火電、電解鋁及新能源的資源整合平臺和投資載體。根據公司財報，2019 年以來公司收入、業績、現金流周期性弱化，盈利能力強，負債率處于行業低位。19-24 年扣非后歸母凈利潤CAGR 達17%，24 年凈利率和ROE 分別達20%和15%。

資產重組：擬收購白音華煤電100%股權，煤電鋁產能和盈利有望大幅增長。5 月19 日，公司發布關聯交易預案，公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買白音華煤電100%股權。白音華煤電業務模式與公司接近，截至2024 年12 月末，白音華煤電擁有1,500 萬噸/年褐煤產能、262 萬千瓦火電和 40.53 萬噸/年電解鋁產能。2023、2024 年度以及2025 年1 季度實現歸母凈利潤分別為5.43、13.96 和4.30 億元。

若完成收購，公司各產品產能有望增長30-90%，盈利進一步增厚。

公司優勢：露天礦低成本+坑口火電主力調峰+電解鋁產業鏈完善+風光新能源資源豐富。(1)公司是蒙東及大東北區域內最大的煤企，且均為露天礦，噸煤成本處于行業低位;(2)坑口火電是東北電網直調火電廠主力調峰機組，利用小時高，盈利能力強;(3)電解鋁上下游產業鏈完善，具備成本優勢;(4)內蒙風光資源豐富，公司市場份額占比高。

盈利預測與投資建議。公司正在全面貫徹落實“均衡增長戰略”，目前內生增長主要來自扎鋁二期以及新能源項目，收購白音華煤電100%股權落地后，公司煤電鋁產能和盈利有望進一步增長。此外，公司經營性現金流充裕，未來資本開支下降后，分紅比例有進一步提升空間。暫不考慮收購白音華煤電項目并表影響，預計25-27 年EPS 分別為2.68、2.92 和3.10 元/股。結合可比公司以及公司歷史估值，給予公司25 年9 倍PE，對應合理價值24.11 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示。煤炭下游需求可能低預期，電解鋁行業價格受國內外市場經濟形勢影響較大，新能源消納壓力進一步加大等。