事件：公司發布龍灘水電站通航建筑物建設方案，擬開工建設1000 噸通航建筑物，總投資約53.5 億元，其中公司出資24.3 億元，剩余資金由貴州省籌措。

69 月建設期，年均權益資本開支1.9 億。根據公告，龍灘1000 噸通航工程總投53.5億元，靜態投資47.5 億元，其中龍灘公司(桂冠電力全資子公司)負責24.3 億元，剩余23.2 億元由貴州省交通運輸廳負責籌措。建設期5 年9 月(69 個月)，計劃2025年12 月底開工建設，2031 年9 月完成有水調試。折算單年預計2026-2031 年，對應公司每年資本開支約4.2 億元(24.3/69*12)，假設權益資本性投入為45%，對應權益資本開支1.9 億元。公司過去五年(2020-2025 年)經營性現金流凈額平均51.8億元，投資性現金流凈額平均30.3 億元;假設55%負債率，3%的資金成本，對應年均財務費用增加0.07 億元(4.2*55%*3%)，現金層面與財務費用層面均影響甚微。

航道開工不影響公司經營決策，促進西南地區經濟發展。公司在2015 年收購龍灘公司的時候，龍灘公司體內已經有500 噸航道建設的規劃，彼時龍灘公司已規劃好項目靜態投資所需的24.3 億元。本次通航工程變更為1000 噸，不改變公司原有資金投向，未實質增加公司原計劃的資金負擔。根據公告，龍灘水電站工程通航建筑物的建設將有力改善沿江地區招商引資基礎條件、優化貴州省運輸體系、改善西南地區經濟發展環境。另外，龍灘水電站8、9 號調峰機組擴建工程尚未正式開工，預計周邊經濟的改善以及廣西新能源的發展，有助于加快龍灘擴建工程。

前三季度水電電量大增奠定全年業績基礎，看好公司水電長期價值。根據公告，公司前三季度水電發電量282 億千瓦時，同比增加22%，公司業績核心仍然以水電為絕對主導，較好的電量帶來前三季度歸母凈利潤增長12%。降雨豐枯對短期業績影響難以避免，但自然降雨波動不影響水電長期價值，我們認為水電的核心價值在于與宏觀經濟相關程度極低的現金流創造能力。公司2022-2024 年每年每股派息0.2元(含稅)，并且自2023 年開始執行年中+年度分紅策略，2022-2024 年分紅比例分別為49.13%、128.59%、71%，預計未來每股派息維持較優水平。

盈利預測與評級：預計公司2025-2027 年的歸母凈利潤為28、30、32 億元，當前股價對應的PE 分別為21、19、18 倍，假設2025 年分紅70%，對應股息率為3.4%，我們認為水電板塊具備長期投資價值，維持“買入”評級。

風險提示：來水波動，電價不及預期，火電煤價上漲。