佛山市燃氣供應龍頭，業績穩健、分紅慷慨。公司前身為成立于1993 年的佛山市燃氣管理公司，第一大股東為佛山市投資控股集團，實控人為佛山市國資委。公司深耕城市燃氣業務，是佛山市最大的燃氣供應企業，并逐步開拓市外、省外市場;在此基礎上，公司聚焦“能源+科技+供應鏈”三大發展方向，致力于成為優秀的能源服務商。此外，公司于2024 年與香港中華煤氣(公司第二大股東)合作，進軍綠色甲醇領域。公司在十四五期間收入、歸母凈利潤實現穩步增長，CAGR 分別為26%、14%。盡管供應鏈業務收入擴張較快，但城市燃氣仍是公司主要利潤來源，2021-25H1 毛利占比在70%-80%。公司現金流充裕，自2017 年上市以來持續分紅，2018 年至今分紅比例維持65%+，我們測算2025 年業績對應的股息率為3.4%-3.7%(基于2026/3/6 收盤價)。

綠色甲醇需求空間廣闊，公司產能擴張迎業績釋放。在EU ETS、Fuel EUMaritime 和IMO 凈零框架三重驅動下，航運業碳減排訴求強烈。綠色甲醇作為碳中性燃料，減排優勢明顯，截至25 年8 月，全球在運&待交付的替代燃料船舶中甲醇船舶為406 艘，基于此測算至2030 年綠色甲醇需求有望達到1100 萬噸左右。公司與香港中華煤氣合作打造100 萬噸綠色燃料及化工供應池，現已明確60 萬噸綠醇產能規劃，我們預計28 年末公司投運產能將達到50 萬噸。在生物質價格800 元/噸，電價0.4 元/kwh 的中性假設下，我們測算公司綠色甲醇的生產成本約3919 元/噸，單位凈利潤1295 元/噸?？紤]公司對合資公司50%的持股比例，我們測算50 萬噸產能滿產條件下可為公司貢獻歸母凈利潤3.24 億元，較2025 年公司10 億元的歸母凈利潤彈性達32%。

佛山天然氣消費增長潛力大，公司有望實現量增利穩。公司天然氣供應量從2020 年的29.33 億立方米大幅增長至2025 年的49.31 億立方米，CAGR 達11%，明顯高于同期全國天然氣表觀消費量5.9%的復合增速，我們認為主要受益于佛山市陶瓷行業煤改氣的推動。展望未來，在氣電裝機增長等拉動下，預計2025-2030 年佛山市天然氣消費量CAGR 保守為6%，為公司氣量增長奠定基礎。盡管近期受美伊沖突影響，全球天然氣價格有所波動，但我們考慮到公司客戶結構以非居民為主，占比91%-96%，預計順價能力較強。此外，公司亦通過簽訂長協鞏固氣源供應，也可在一定程度上應對氣價波動。從歷史來看，公司城燃業務盈利相對穩健，2021-2024 年單方毛利在0.30-0.35 元，穩定性較強，我們預計未來這一趨勢有望延續。

數據中心本地供電驅動SOFC 需求，公司成果豐碩。美國數據中心裝機規模激增，但受制于電網建設緩慢\并網流程復雜等，數據中心獲取網電的時間成本較高，催生本地供電需求。目前美國數據中心本地供電方案的選擇主要包括移動式燃氣輪機、往復式發動機和燃料電池，其中燃料電池憑借高發電效率、快速部署、可擴展性等優勢以47%的比例領先。燃料電池頭部公司BloomEnergy 規模化訂單落地&擴產規劃均已驗證SOFC 需求的有效性。公司在SOFC 領域取得多項成果，其中50kW SOFC 系統已進入調試階段，同時正在積極開展300kW SOFC 示范應用項目的建設工作，未來有望受益于SOFC 需求的放量。

投資建議：我們預計公司25-27 年歸母凈利潤分別為10.01、11.47、12.92 億元，同比增長17.3%、14.6%、12.6%。當前股價對應26E PE 為17.15x，介于燃氣可比公司(13.15x)和綠色甲醇可比公司(35.80x)之間。絕對估值法下，我們測算公司合理每股價值區間為15.90-21.04 元，中樞值18.07 元。首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。

風險提示：城市燃氣銷量不及預期的風險，綠色甲醇產能釋放不及預期的風險，綠色甲醇銷售價格、生產成本不及預期的風險等。