事件：公司發布2025 年三季報，前三季度實現營收213 億元，同比下降2.26%;歸母凈利潤43.13 億元，同比下降15.31%;扣非后歸母凈利潤37.48 億元，同比下降26.36%。單三季度實現營收65 億元，同比下降2.40%;歸母凈利潤4.98 億元，同比下降52.87%;扣非后歸母凈利潤5.48 億元，同比下降47.93%。

三季度利潤降幅擴大，消納與入市壓力嚴峻。公司前三季度營收下滑主要系消納影響利用小時同比下降，同時市場化交易導致電價承壓;前三季度利潤下滑，除營收端影響，另外新投產項目轉固帶來的營業成本增加;前三季度非經常損益主要系一季度處置參控股水電資產獲得約5 億收益。值得注意的是，公司單季度扣非歸母凈利潤同比下滑幅度逐季度擴大，新能源消納壓力與入市后交易電價壓力或愈演愈烈。

量化分析，1)單三季度歸母凈利潤同比減少5.57 億元，其中營收下降1.56 億元，營業成本增加5.87 億元，營收與成本的一降一增與消納及電價有關。2)單三季度資產減值2.5 億元。3)在利潤大幅減少的情況下，所得稅小幅減少0.24 億元，預計與公司部分機組三免三減半稅收優惠到期有關。

在建與儲備項目以風電與大基地項目為主，在手項目質量優質。截至今年6 月底，公司累計裝機4994 萬千瓦，其中風電、光伏分別為2297、2591 萬千瓦;在建裝機1382 萬千瓦，其中風電、光伏分別為533、478 萬千瓦;待建裝機2696 萬千瓦，其中風電、光伏分別為1143、1543 萬千瓦。公司項目儲備豐富，且風電光伏比例均衡，體現公司獲取項目資源的能力，并為后續項目的二次篩選提供更多選擇。

1360 號文明確新能源十五五發展方向，高質量消納要求效益化開發。國家發改委近日發布《關于促進新能源消納和調控的指導意見(發改能源〔2025〕1360 號)》，明確十五五新能源發展規模、發展方向與實現路徑，在考核層面明確“新能源利用率顯著下滑或未完成利用率目標的地區要科學論證新能源新增并網規模”。結合136號文等多項政策，以及當前新能源發電運營商入市后盈利水平與建設意愿，預計十五五期間市場化、效益化或逐步明晰。

盈利預測與評級：預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為56.45、59.53、67.74億元，當前股價對應的PE 分別為22、21、18 倍，維持“增持”評級。

風險提示：棄電率提升、交易電價大幅下滑、項目投產不及預期。