事項：

公司發布2025 年中報。2025H1 公司實現營收405.09 億元，同比-7.51%;歸母凈利潤-49.55 億元，同比虧損擴大;毛利率0.07%，同比-7.04pct;歸母凈利率-12.23%，同比-5.09pct。其中2025Q2 公司實現營收245.75 億元，同比+1.44%，環比+54.24%;歸母凈利潤-23.63 億元，同比虧損擴大，環比虧損收窄;毛利率1.98%，同比-3.45pct，環比+4.86pct;歸母凈利率-9.61%，同比+0.06pct，環比+6.66pct。

費用端來看，2025Q2 公司期間費用率為8.46%，同比-2.03pct，環比-4.99pct。

其中：銷售費用率為2.01%，同比-0.36pct，環比-0.45pct;管理費用率為2.50%，同比-2.16pct，環比-2.78pct;研發費用率為1.20%，同比-0.27pct，環比-0.30pct;財務費用率為2.76%，同比+0.76pct，環比-1.45pct。

評論：

降本增效持續推進，生產指標行業領先。在多晶硅環節，報告期內公司N 型出貨比例達90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si 以內，蒸汽基本實現零消耗，同時產品質量進一步提升，N 型料體金屬降至0.1ppbw 以內，表金屬降低至0.2ppbw 以內，顯著領先行業。電池環節，公司繼續深挖降本增效潛力，產品A 級率、轉換效率、非硅成本等關鍵競爭力指標行業領先，并重點圍繞新技術的規?；慨a進行研發攻關，推出的TNC2.0 組件產品最高功率突破645W(210R 版型)。組件業務方面，報告期內公司產品A 級率和碎片率等生產指標行業領先并進一步優化，單W 非電池成本實現同比下降11%，期間費用同比下降31%。

組件出貨高速增長，海外市場持續領先。2025 年上半年，公司實現多晶硅銷售16.13 萬噸，全球市占率約30%，位居行業第一;電池銷量49.89GW，繼續保持全球第一，并實現累計出貨量突破300GW，持續刷新全球電池片銷售紀錄;組件銷售24.52GW，其中國內分布式出貨繼續保持國內第一，集中式延續與主要電力央國企客戶的良好合作，接連中標大唐電力、三峽集團、中核集團、國華電力、中石油等客戶的集采項目，并與相關重點客戶共同探索“風光水儲一體化”、“源網荷儲協同”等示范項目。海外市場方面，公司上半年銷量5.08GW，繼續保持爆發式增長，已在波蘭、羅馬尼亞、匈牙利等市場取得領先優勢，并實現如首個EEC 148MW 溯源項目訂單交付、首單TNC2.0G12R66雙玻訂單交付等突破性成果。

投資建議：公司是硅料及電池片的雙料龍頭，組件業務海外市場拓展順利?？紤]行業競爭因素及反內卷預期，我們調整盈利預測，預計公司2025-2027 公司歸母凈利潤分別為-58.08/27.85/52.11 億元(前值-43.14/30.76/46.55 億元)，當前市值對應PE 分別為-17/35/19 倍。參考可比公司估值及當前估值水平，給予2026 年45xPE，對應目標價27.84 元，維持“推薦”評級。

風險提示：新技術研發不及預期，產能釋放不及預期，市場競爭加劇等。