事件描述

公司發布2025 年半年報：2025 年上半年實現歸母凈利潤46.5 億元，同比-38.5%;2025Q2實現歸母凈利潤19.4 億元，同比-49.0%，環比-28.3%。

事件評論

煤炭：量增價跌，成本未有改善2025Q2 盈利下滑明顯。①產銷：Q2 銷量環比提升較大。

2025H1 公司實現商品煤產/銷量分別7360/6481 萬噸，同比+452/-306 萬噸，其中自產煤/自產動力煤/自產煉焦煤銷量分別為6234/5105/1129 萬噸，同比-142/-274/+132 萬噸。

2025Q2 公司實現商品煤產/銷量分別3680/3339 萬噸，同比+235/-31 萬噸，環比-1/+196萬噸，其中自產煤/自產動力煤/自產煉焦煤銷量分別為3185/2545/640 萬噸，同比-78/-194/+117 萬噸，環比+136/-15/+151 萬噸。②價格：公司現貨占比較高，Q2 自產煤售價跟隨市場價格回落。2025H1 公司自產煤噸煤銷售價格529 元/噸，同比-138 元/噸(-21%);2025Q2 自產煤銷售價格514 元/噸，同比-145 元/噸(-22%)，環比-31 元/噸(-6%)。

③成本：Q2 自產煤成本環比有所增長。2025H1 公司自產煤噸煤成本362 元/噸，同比-21 元/噸(-5%);2025Q2 自產煤噸煤成本370 元/噸，同比-1 元/噸(-0.2%)，環比+18元/噸(+5%)。④盈利：量增價跌，成本未有明顯改善，Q2 煤炭盈利下滑明顯。2025H1公司自產煤噸煤毛利168 元/噸，同比-118 元/噸(-41%);2025Q2 自產煤噸煤毛利144元/噸，同比-145 元/噸(-50%)，環比-49 元/噸(-25%)。

煤化工：Q2 銷量增長&成本降幅較大、整體盈利同環比均有所提升。①產銷：Q2 銷量有所增長。2025H1 公司實現化工產品產/銷量分別為475/417 萬噸，同比+56/42 萬噸;2025Q2 化工產品產銷量分別233/215 萬噸，同比+31/+29 萬噸，環比-8/+14 萬噸。②價格：2025H1 化工產品平均噸售價2931 元/噸，同比-409 元/噸;2025Q2 平均噸售價2752元/噸，同比-600 元/噸，環比-369 元/噸。③成本：受益原料煤降幅較大，2025H1 化工產品平均噸成本2198 元/噸，同比-510 元/噸;2025Q2 平均噸成本2010 元/噸，同比-637元/噸，環比-388 元/噸。④毛利：成本降幅大于價格跌幅，從而2025H1 公司化工產品平均噸毛利約733 元/噸，同比+102 元/噸;2025Q2 平均噸毛利742 元/噸，同比+37 元/噸，環比+19 元/噸。

推薦重點關注，基于：①高現貨銷售比例帶來高漲價彈性。“反內卷”下煤價底部夯實并打開漲價想象空間，預計公司綜合長協煤占比僅30%左右，煤價上行期可充分受益。②內生增長+外延注入、成長性業內稀缺。公司2021 年制定5-10 年原煤產量達到3 億噸的目標，相較2024 年原煤產量1.7 億噸增長超70%。1)內生：25 年內生貢獻約1500 萬噸增量，遠期仍有合計3800 萬噸擬在建項目;2)外延：公司已完成西北礦業51%股權收購，預計2025 年貢獻產能增量3605 萬噸，遠期西北礦業仍有擬在建產能2500 萬噸。

不考慮西北礦業注入，預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為97/99/102 億元，對應9 月8 日收盤價計算PE 分別為13.60x/13.34x/12.98x，給予公司“買入”評級。

風險提示

1、經濟承壓影響下游需求風險;

2、外部因素導致煤價或煤炭板塊出現非季節性下跌風險