事件描述

公司發(fā)布2025 年半年報(bào)：2025 年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)46.5 億元，同比-38.5%;2025Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.4 億元，同比-49.0%，環(huán)比-28.3%。

事件評(píng)論

煤炭：量增價(jià)跌，成本未有改善2025Q2 盈利下滑明顯。①產(chǎn)銷：Q2 銷量環(huán)比提升較大。

2025H1 公司實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)/銷量分別7360/6481 萬(wàn)噸，同比+452/-306 萬(wàn)噸，其中自產(chǎn)煤/自產(chǎn)動(dòng)力煤/自產(chǎn)煉焦煤銷量分別為6234/5105/1129 萬(wàn)噸，同比-142/-274/+132 萬(wàn)噸。

2025Q2 公司實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)/銷量分別3680/3339 萬(wàn)噸，同比+235/-31 萬(wàn)噸，環(huán)比-1/+196萬(wàn)噸，其中自產(chǎn)煤/自產(chǎn)動(dòng)力煤/自產(chǎn)煉焦煤銷量分別為3185/2545/640 萬(wàn)噸，同比-78/-194/+117 萬(wàn)噸，環(huán)比+136/-15/+151 萬(wàn)噸。②價(jià)格：公司現(xiàn)貨占比較高，Q2 自產(chǎn)煤售價(jià)跟隨市場(chǎng)價(jià)格回落。2025H1 公司自產(chǎn)煤噸煤銷售價(jià)格529 元/噸，同比-138 元/噸(-21%);2025Q2 自產(chǎn)煤銷售價(jià)格514 元/噸，同比-145 元/噸(-22%)，環(huán)比-31 元/噸(-6%)。

③成本：Q2 自產(chǎn)煤成本環(huán)比有所增長(zhǎng)。2025H1 公司自產(chǎn)煤噸煤成本362 元/噸，同比-21 元/噸(-5%);2025Q2 自產(chǎn)煤噸煤成本370 元/噸，同比-1 元/噸(-0.2%)，環(huán)比+18元/噸(+5%)。④盈利：量增價(jià)跌，成本未有明顯改善，Q2 煤炭盈利下滑明顯。2025H1公司自產(chǎn)煤噸煤毛利168 元/噸，同比-118 元/噸(-41%);2025Q2 自產(chǎn)煤噸煤毛利144元/噸，同比-145 元/噸(-50%)，環(huán)比-49 元/噸(-25%)。

煤化工：Q2 銷量增長(zhǎng)&成本降幅較大、整體盈利同環(huán)比均有所提升。①產(chǎn)銷：Q2 銷量有所增長(zhǎng)。2025H1 公司實(shí)現(xiàn)化工產(chǎn)品產(chǎn)/銷量分別為475/417 萬(wàn)噸，同比+56/42 萬(wàn)噸;2025Q2 化工產(chǎn)品產(chǎn)銷量分別233/215 萬(wàn)噸，同比+31/+29 萬(wàn)噸，環(huán)比-8/+14 萬(wàn)噸。②價(jià)格：2025H1 化工產(chǎn)品平均噸售價(jià)2931 元/噸，同比-409 元/噸;2025Q2 平均噸售價(jià)2752元/噸，同比-600 元/噸，環(huán)比-369 元/噸。③成本：受益原料煤降幅較大，2025H1 化工產(chǎn)品平均噸成本2198 元/噸，同比-510 元/噸;2025Q2 平均噸成本2010 元/噸，同比-637元/噸，環(huán)比-388 元/噸。④毛利：成本降幅大于價(jià)格跌幅，從而2025H1 公司化工產(chǎn)品平均噸毛利約733 元/噸，同比+102 元/噸;2025Q2 平均噸毛利742 元/噸，同比+37 元/噸，環(huán)比+19 元/噸。

推薦重點(diǎn)關(guān)注，基于：①高現(xiàn)貨銷售比例帶來(lái)高漲價(jià)彈性。“反內(nèi)卷”下煤價(jià)底部夯實(shí)并打開漲價(jià)想象空間，預(yù)計(jì)公司綜合長(zhǎng)協(xié)煤占比僅30%左右，煤價(jià)上行期可充分受益。②內(nèi)生增長(zhǎng)+外延注入、成長(zhǎng)性業(yè)內(nèi)稀缺。公司2021 年制定5-10 年原煤產(chǎn)量達(dá)到3 億噸的目標(biāo)，相較2024 年原煤產(chǎn)量1.7 億噸增長(zhǎng)超70%。1)內(nèi)生：25 年內(nèi)生貢獻(xiàn)約1500 萬(wàn)噸增量，遠(yuǎn)期仍有合計(jì)3800 萬(wàn)噸擬在建項(xiàng)目;2)外延：公司已完成西北礦業(yè)51%股權(quán)收購(gòu)，預(yù)計(jì)2025 年貢獻(xiàn)產(chǎn)能增量3605 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期西北礦業(yè)仍有擬在建產(chǎn)能2500 萬(wàn)噸。

不考慮西北礦業(yè)注入，預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為97/99/102 億元，對(duì)應(yīng)9 月8 日收盤價(jià)計(jì)算PE 分別為13.60x/13.34x/12.98x，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、經(jīng)濟(jì)承壓影響下游需求風(fēng)險(xiǎn);

2、外部因素導(dǎo)致煤價(jià)或煤炭板塊出現(xiàn)非季節(jié)性下跌風(fēng)險(xiǎn)