事件：公司發布2025 年半年報。2025H1 公司實現營業收入288.2 億元，同比+35.0%;實現歸母凈利潤57.2 億元，同比+73.0%;實現扣非歸母凈利潤55.8 億元，同比+58.7%。其中，2025Q2 單季實現營業收入120.5 億元，同比+39.0%，環比+11.9%;實現歸母凈利潤32.8 億元，同比+74.2%，環比+34.6%;實現扣非歸母凈利潤29.8億元，同比+46.6%，環比+14.8%。

烯烴業務表現亮眼，投資收益增厚利潤。烯烴業務方面，2025H1 聚乙烯和聚丙烯分別實現營收78 和72 億元，同比+89.9%和+88.2%;2025Q2 實現營收41 和40 億元，同比+103.0%和+92.1%，環比+14.7%和+24.0%。我們認為產能擴增&價差修復是公司單季度烯烴業務表現亮眼的主要原因。價差上看，2025H1 公司氣化原料煤、煉焦精煤和動力煤平均采購價同比-20.45%、-31.61%和-25.05%。得益于煤價的下跌，在聚乙烯和聚丙烯價格基本微降的背景下，聚乙烯和聚丙烯價差(按公司聚烯烴價格-6.75*動力煤采購價近似測算)同比+8.2%和+12.7%。產銷上看，受益內蒙項目的放量，2025H1 公司聚乙烯和聚丙烯產銷量同比大幅增長，產量同比+104.5%和+96.6%;銷量同比+100.5%和+95.4%。2025Q2 產量64 和63 萬噸，同比+127.6%和+109.2%，環比+22.6%和+25.4%;銷量64 和63 萬噸，同比+128.2%和+105.6%，環比+24.0%和+27.4%。焦炭業務方面，受地產低迷影響，焦炭價格、銷量均有所承壓，2025H1同比-30.7%和-4.0%;2025Q2 價格、銷量同比-5.3%和-22.1%，環比+0.2%和-12.8%。

此外，2025H1 公司結合經營規劃及紅墩子煤業生產經營情況，出售持有的聯營企業寧夏紅墩子煤業有限公司40%股權，出售價款20 億元，投資收益4.45 億元。

Q3 烯烴價差略有收窄，強成本優勢望夯實公司競爭優勢。受供應端邊際收緊以及夏季用電高峰持續影響，煤炭價格上漲導致烯烴價差有所收窄。根據Wind，截至9 月3日，國內聚乙烯和聚丙烯價差分別為3103 和2303 元/噸，較2025Q2 價差均值-18.7%和-21.7%。中長期看，一方面在“反內卷”政策引導以及老舊產能加速出清等催化下，優質存量裝置競爭力有望再次提升，烯烴產品景氣度或逐步提升;另一方面，公司持續優化自身裝置的生產運行，根據公告，2025H1 按計劃完成寧東二期烯烴裝置大檢修任務，并對關鍵環節進行技改升級，提升裝置運行的穩定性和效率。內蒙烯烴裝置在產能規模、建設工期、裝備替代、能耗成本等多項行業新紀錄，原料成本進一步降低，自投產以來已連續穩定生產4800 小時以上，日均生產聚烯烴超過9000 噸，毛利率穩定在30%左右，成本優勢突出。能耗成本方面，2025H1 公司萬元產值綜合能耗同比-15.34%，主要生產裝置及產品能效、水效達國家標桿值。

在建項目進展順利，遠期成長動能充沛。已投產項目方面：1)公司內蒙260 萬噸/年煤制烯烴及配套40 萬噸/年綠氫耦合制烯烴項目按計劃建成投產并全面達產，為目前為止全球單廠規模最大的煤制烯烴項目，也是首個規模化應用綠氫與現代煤化工協同生產工藝制烯烴的項目。2)10 萬噸/年醋酸乙烯項目一次性開車成功并順利投產，實現EVA 裝置主要原料自主供應，保障主要原料的質量和穩定供應。3)OCC 裝置實現一次性開車成功，產出產品各項指標全部合格。在建項目方面：1)寧東四期烯烴項目于2025 年4 月開工建設，且項目建設進展順利，截至7 月底，設計到圖率24%，設備訂貨率達80%，土建基礎施工完成80%，土建主體框架施工完成35%，鋼結構已全面開始圖紙深化及加工制作，該項目計劃于2026 年底建成投產。2)新疆烯烴項目、內蒙二期烯烴項目前期工作正在積極推進，長期成長動能充足。

盈利預測與投資評級：結合近期煤價表現以及公司后續項目投產節奏，我們維持公司2025-2027 年盈利預測，對應歸母凈利潤分別為124.8、140.5、154.7 億元，對應當前股價PE 為10.1、9.0、8.2 倍，PB 為2.3、1.9、1.6 倍，維持“買入”評級。

風險提示：油價大幅下跌;原料價格漲幅超預期;項目投放進度不及預期;需求景氣不及預期等。