8 月27 日國電電力出席了我們組織的2025 年秋季策略會，會上公司分享了出臺未來三年分紅承諾的背景、近期經營變化和對未來發展的展望。我們認為核心亮點包括：1)公司承諾2025-27 年分紅比例不低于60%，DPS 不低于0.22 元/股，展現出公司對未來經營發展的信心;2)雖公司長協煤比例較高，但在煤價下降周期，入爐綜合標煤單價具有較大向下彈性，1H25公司入爐綜合標煤單價同比下降87.46 元/噸(yoy-9.5%)，降幅高于市場預期;3)大渡河即將步入新一輪投產周期，新機組投產有望增厚公司盈利。

核心亮點：

1、分紅承諾彰顯公司對經營發展信心，增強了投資者對分紅的可預期性。

公司自2023 年開始進行中期分紅，是較早實施中期分紅的電力上市公司之一。公司2025-27 年分紅承諾將分紅比例自公司章程中的不低于30%提升至不低于60%，積極踐行了國資委和證監會對推動上市公司提高分紅水平的建議;同時，公司承諾2025-27 年每年DPS 不低于0.22 元/股，對應分紅額39.24 億元，在總股本不變情況下，公司2025-27 年歸屬于上市公司股東凈利潤需至少達到65.40 億元(較2024 年扣非歸屬于上市公司股東凈利潤增長40.2%)，否則分紅比例將高于60%。

2、入爐煤價下降彈性高于市場預期，火電度電凈利潤穩定在較高水平。公司背靠煤炭資源豐富的國家能源集團，長協煤采購比例高，市場認為在煤價快速下降階段公司入爐標煤單價降幅或較低，但1H25，公司入爐標煤單價同比下降87.46 元/噸(yoy-9.5%)。公司火電度電凈利潤穩定在3 分左右的較高水平;我們測算公司1H25 火電度電凈利潤為2.97 分(去年同期為3.13 分)，其中1Q25/2Q25 為2.75/3.2 分(去年同期分別為3.13/3.14 分)。

3、大渡河即將步入新一輪投產周期，公司水電板塊成長性有望體現。公司預計大渡河流域水電站2025 年投產136.50 萬千瓦、2026 年投產215.5 萬千瓦。同時大渡河流域老鷹巖一級、二級水電站處于在建狀態。我們認為大渡河在建機組投產后不但可以通過提升有效產能促使公司水電利潤增長，雙江口年調節水電站投產后還有望為下游水電站帶來量價齊升的增發效應。我們測算國能大渡河2025-26 年投產的352 萬千瓦裝機有望增厚公司2024 年水電歸母凈利(還原減值后)31%至27.35 億元。

盈利預測與估值

我們維持對公司2025-27 年歸母凈利預測70/82/88 億元。根據公司2025年新能源歸母凈利預期21.5 億元，水電/火電歸母凈資產328/278 億元，參考可比公司Wind 一致預期25E PE/PB/PB 17.4/2.28/0.86x，考慮火電可比公司估值含新能源，新能源/水電的裝機規模/盈利能力較可比公司有一定差距，給予公司25E PE/PB/PB 14.5/1.80/0.75x，維持目標價6.11 元。

風險提示：煤價高于預期、上網電價低于預期、利用小時低于預期、新能源發展不及預期、水電增發測算和實際偏差風險、資產減值額度高于預期。