公司公布2025 年中報業(yè)績，收入180.53 億元，同比-16.3%;歸母凈利潤10.14 億元，同比-48.42%;其中25Q2 營業(yè)收入90.28 億元，同比-18.06%;歸母凈利潤3.33 億元，同比-67.22%。其中25Q2 在行業(yè)指數(shù)價格環(huán)比下降10%左右的壓力下，毛利率維持29.2%(環(huán)比微跌1.6 個百分點，25Q1 為30.8%)，反映公司成本控制持續(xù)發(fā)力、部分對沖了焦煤價格下行的壓力。

焦煤價格近期反彈并企穩(wěn)(25 年初至今均價1278 元/噸，最新價格1480元/噸)，我們認(rèn)為25Q2 階段業(yè)績低點已經(jīng)過去，伴隨煤價淡季不淡、公司成本壓降、火電扭虧，盈利有望進(jìn)入環(huán)比改善通道。維持“增持”評級。

電力業(yè)務(wù)同比扭虧，增加煤價波動中的業(yè)績穩(wěn)定性

公司1H25 電力收入同比微降4%到31.5 億元，成本同比-13%到28.8 億元，毛利率同比大幅提升至8.4%(1H24 為-0.5%)，成功扭虧。其中以華晉焦煤為代表的項目完成了瓦斯發(fā)電一期提質(zhì)增效改造和瓦斯抽采利用系統(tǒng)優(yōu)化，進(jìn)一步提升了瓦斯利用率，改善盈利能力。同時公司整體原煤生產(chǎn)綜合能耗、選煤電力單耗優(yōu)于國家標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入值，燃煤電廠實現(xiàn)了碳配額盈余。

持續(xù)增擴資源儲備，鋪墊長期成長性

資源量方面，公司外延擴充煤炭和鋁土、鎵礦資源，于2024 年10 月23 日公開競買呂梁市興縣區(qū)塊煤炭及共伴生鋁土礦探礦權(quán)，其中煤炭資源儲量9.53 億噸，約為24 年底公司煤炭資源儲量的14.6%。 2025 年 6 月 20 日取得《礦產(chǎn)資源勘查許可證》，完善相關(guān)手續(xù)后，將組織開展地質(zhì)勘探工作。

我們認(rèn)為該項目有望顯著增強公司的煤炭主業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，同時儲備產(chǎn)業(yè)高端化的潛在資源。

盈利預(yù)測與估值

基于7、8 月焦煤行業(yè)價格分別4 次上調(diào)，最新價格已至1480 元/噸。我們上調(diào)2025/26/27 年主焦煤均價假設(shè)至1365/1460/1460 元( 此前1250/1350/1450 元/噸)。同時考慮公司成本控制效果釋放，我們將 2025-27E歸母凈利潤上調(diào)+13.7%/+16.2%/+10.0%至 29.9/34.4/35.5 億元(前值：

26.3/29.6/32.3 億元)，分別對應(yīng)同比增速-3.8%/+14.8%/+3.3%。雖然焦煤需求下降，但是我們認(rèn)為焦煤資源仍具備稀缺性，疊加公司資源儲量豐厚且外延內(nèi)生擴張并行，DCF 模型可以更有效反應(yīng)公司估值，假設(shè)公司W(wǎng)ACC為7.5%(前值7.7%)，維持永續(xù)增長率0%的假設(shè)，我們上調(diào)目標(biāo)價至7.60元(前值7.35 元)，對應(yīng)14.4 x 2025E PE，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：供給端擾動超預(yù)期;資產(chǎn)擴張不及預(yù)期。