事件：公司25H1 營收328.1 億元，同-14.8%，歸母凈利潤-25.7 億元，同50.9%，毛利率-0.8%，同-8.5pct，歸母凈利率-7.8%，同5.8pct;其中25Q2 營收191.6 億元，同環比-8.1%/40.3%，歸母凈利潤-11.3 億元，同環比-60.7%/-21.1%，毛利率1.6%，同環比-5/5.8pct，歸母凈利率-5.9%，同環比8/4.6pct。

Q2 出貨環比提升、BC 量產穩步推進：公司25H1 硅片出52.08GW(外銷24.72GW)，電池組件出貨41.85GW(其中組件出貨量39.57GW);測算Q2 硅片出貨約28.62GW(外銷13.46GW)，單瓦虧損環比略有收窄;Q2 電池組件出貨約24.92GW，其中BC 組件出貨持平Q1 約4GW，受益于Q2 搶裝價格提升、組件單瓦虧損大幅收窄。公司二代BC 量產持續推進，截止Q2 末公司BC2.0 自有產能達24GW;組件量產效率達24.8%，簽單量快速增長，上半年出貨約4GW，我們預計25 年末通過技術升級，公司HPBC2.0 電池產能占比超過60%。

財務指標健康、在手現金充沛：25H1 末公司資產負債率60.72%，有息負債率21.45%，財務健康行業領先。公司25H1 期間費用25.2 億元，同-30.8%，費用率7.7%，同-1.8pct，其中Q2 期間費用11.9 億元，同環比-33.5%/-10.3%，費用率6.2%，同環比-2.4/-3.5pct;25H1 經營性凈現金流-4.8 億元，同-92.4%，其中Q2 經營性現金流12.6 億元，同環比-182.9%/-172.3%;25H1 資本開支42.1 億元，同24.4%，其中Q2 資本開支7.7 億元，同環比-70.3%/-77.7%;25H1 末存貨144.6 億元，較年初8.1%。

盈利預測與投資評級：考慮行業競爭加劇，光伏組件價格下行，我們下調公司25-27 年歸母凈利潤為-44.8/31.2/72.7 億元(25-26 年前值為33/49億元)，同增48%/170%/133%，考慮公司BC 量產穩步推進，財務健康程度行業領先，維持“買入”評級。

風險提示：政策不及預期，競爭加劇，行業供需失衡等