事項：

公司發布2025 年半年報，上半年實現營收405.09 億元，同比減少7.51%，歸母凈利潤-49.55 億元，同比減少58.35%，扣非后凈利潤-50.29 億元，同比減少58.22%。

平安觀點：

光伏業務盈利水平下滑拖累公司整體業績。上半年公司經營情況持續承壓，根據公司披露的分部業務情況，上半年農牧業務收入133.2 億元，同比減少約8%，毛利率約9.5%，同比小幅增長，農牧業務經營情況整體平穩。光伏業務方面，上半年光伏業務收入266.8 億元，同比下降約8%，毛利率-5.3%，同比下降11.2 個百分點。上半年公司資產減值和信用減值損失合計約25 億元，同比增加約1.3 億元。整體來看，光伏板塊盈利水平下滑是公司上半年虧損加大的主要原因。

多晶硅業務有望受益于反內卷的推進。上半年，公司實現多晶硅銷售16.13萬噸，同比減少約29.5%，高純晶硅年產能超90 萬噸;主營多晶硅業務的子公司永祥股份上半年營收61.58 億元，凈利潤-29.53 億元，虧損額同比增加20.14 億元。產能過剩和多晶硅價格持續走低推動公司多晶硅業務虧損加大。上半年公司N 型硅料出貨比例達90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.s i 以內，蒸汽基本實現零消耗，同時產品質量進一步提升。在反內卷的背景下，多晶硅作為光伏組件產業鏈上游環節，價格和盈利水平有望逐步回暖。

電池組件業務依然盈利承壓。上半年公司電池銷量49.89GW，主營電池片生產的通威太陽能有限公司上半年實現營收125.31 億元，凈利潤-17.43億元，虧損額同比擴大。公司持續推動電池組件業務技術創新，上半年2384*1303mm 標準尺寸的通威TNC-G12 組件功率達到778.5W，較目前市場同版型量產主流功率提高約60W，轉換效率達25.06%;公司1GW中試線量產HJ T 組件批次平均功率超過755W 。上半年組件銷量24.52GW，同比增長31.3%，主營組件業務的通威太陽能科技有限公司　　上半年營收132.15 億元，凈利潤-7.36 億元。截至上半年公司電池產能超150GW，組件產能超90GW。

投資建議。考慮當前光伏產業發展形勢以及反內卷政策的推進節奏，調整公司盈利預測，預計2025-2027 年歸母凈利潤分別為-69.71、1.04、26.78 億元(原預測值-50.72、-8.99、13.19 億元)，當前股價對應的動態PE 分別為-13.9、930.9、36.3倍。光伏行業競爭激烈，頭部企業普遍面臨較大的盈利水平壓力;隨著后續反內卷政策的推進，光伏組件產業鏈供需形勢有望逐步優化，公司有望迎來盈利水平修復并鞏固競爭優勢，維持公司“推薦”評級。

風險提示。(1)國內外光伏需求不及預期風險。(2)行業競爭加劇和盈利水平不及預期風險。(3)反內卷等政策推進節奏和效果不及預期。