事件描述

煤炭“反內(nèi)卷”持續(xù)演繹致供給收緊，截至8 月12 日港口動(dòng)力煤價(jià)格為688 元/噸，較7 月初累計(jì)回升67 元/噸(+11%)。受益于此，彈性標(biāo)的兗礦能源(H+A)迎來(lái)邊際配置價(jià)值。

事件評(píng)論

“反內(nèi)卷”下煤價(jià)底部夯實(shí)并打開(kāi)漲價(jià)想象空間。“反內(nèi)卷”措施下行業(yè)供需困境改善，上半年港口動(dòng)力煤價(jià)格底部609 元/噸得以夯實(shí);同時(shí)，根據(jù)我們?cè)凇?ldquo;反內(nèi)卷”形勢(shì)下如何分析煤炭空間?》中的測(cè)算，港口動(dòng)力煤價(jià)格有望反彈至約750 元/噸甚至更高。疊加行情進(jìn)入政策驗(yàn)證期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)兼具股息確定性及進(jìn)攻彈性的標(biāo)的更具投資吸引力。

現(xiàn)貨銷(xiāo)售比例高，充分受益于漲價(jià)彈性。2024 年公司自產(chǎn)煤銷(xiāo)量中，52%為動(dòng)力煤(其中大部分非長(zhǎng)協(xié)銷(xiāo)售)，剩余15%左右煉焦煤及33%左右海外煤炭業(yè)務(wù)價(jià)格完全市場(chǎng)化，綜合長(zhǎng)協(xié)煤占比僅在30%左右，現(xiàn)貨銷(xiāo)售比例較高，因此公司業(yè)績(jī)彈性明顯大于其他幾家億噸級(jí)產(chǎn)能的動(dòng)力煤龍頭，在國(guó)內(nèi)外煤價(jià)上行時(shí)期，公司可以從中充分受益。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)成本不變時(shí)，若秦港動(dòng)力煤價(jià)格中樞每上漲100 元/噸，考慮焦煤價(jià)格和海外煤價(jià)與秦港動(dòng)力煤的比價(jià)關(guān)系，則公司業(yè)績(jī)有望增厚約53 億元，相較2025E 業(yè)績(jī)?cè)龊窦s56%。

內(nèi)生增長(zhǎng)+外延注入，成長(zhǎng)性業(yè)內(nèi)稀缺。公司2021 年12 月制定的《發(fā)展戰(zhàn)略綱要》提出，力爭(zhēng)5-10 年煤炭產(chǎn)量(100%權(quán)益的原煤產(chǎn)量)達(dá)到3 億噸/年。2024 年本集團(tuán)生產(chǎn)商品煤1.42 億噸，對(duì)應(yīng)原煤產(chǎn)量1.7 億噸。公司堅(jiān)持內(nèi)生式增長(zhǎng)與外延式增長(zhǎng)并舉，內(nèi)生方面，萬(wàn)福煤礦(180 萬(wàn)噸/年)已于2024 年12 月實(shí)現(xiàn)聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，規(guī)劃2025 年建成五彩灣四號(hào)露天礦(2300 萬(wàn)噸/年)，3 年內(nèi)霍林河一號(hào)煤礦(700 萬(wàn)噸/年)、劉三圪旦煤礦(1000 萬(wàn)噸/年)、嘎魯圖煤礦(800 萬(wàn)噸/年)陸續(xù)開(kāi)工建設(shè)，若上述內(nèi)生式增長(zhǎng)項(xiàng)目規(guī)劃如期完成，將新增煤炭產(chǎn)能約4980 萬(wàn)噸/年;外延方面，公司2025 年7 月已完成對(duì)控股股東下屬西北礦業(yè)51%股權(quán)的收購(gòu)，將新增煤炭核定及規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)6105 萬(wàn)噸/年(在產(chǎn)3605 萬(wàn)噸/年+擬在建2500 萬(wàn)噸/年)。結(jié)合陜蒙和澳洲基地存量礦井產(chǎn)能爬坡，以上內(nèi)生+外延增長(zhǎng)有望使得公司2025 年及遠(yuǎn)期的原煤產(chǎn)量分別達(dá)到22105 萬(wàn)噸及28405 萬(wàn)噸，與2024 年相比增幅分別達(dá)到30%及67%。疊加未來(lái)潛在收并購(gòu)機(jī)會(huì)，公司2030 年及以后有望順利實(shí)現(xiàn)3 億噸產(chǎn)量目標(biāo)，成長(zhǎng)空間在行業(yè)內(nèi)較稀缺。

港股折價(jià)明顯，高股息投資價(jià)值突出。一方面，從主要煤炭股H/A 的折價(jià)率來(lái)看，兗礦能源H 股較A 股市值低34%，而中國(guó)神華H 股/中煤能源H 股分別較A 股市值低9%/26%，可見(jiàn)兗礦能源H 股折價(jià)率明顯更高。另一方面，公司承諾2023-2025 年保底分紅比例60%，實(shí)際分紅比例在行業(yè)中處于中高位置。以2024A 分紅比例計(jì)算，2025E 兗礦能源H/兗礦能源A/中國(guó)神華H/中國(guó)神華A/中煤能源H/中煤能源A 的股息率分別為5.7%/3.8%/5.6%/5.2%/4.1%/3.2%，兗礦能源H 股高股息優(yōu)勢(shì)突出。此外，根據(jù)測(cè)算，公司量增項(xiàng)目資本開(kāi)支并不影響分紅能力，中長(zhǎng)期高分紅比例有望維持。

盈利預(yù)測(cè)：不考慮西北礦業(yè)注入，預(yù)計(jì)2025 年公司歸母凈利潤(rùn)95 億元，對(duì)應(yīng)8 月12 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算PE 為14.2x，按照2024 年分紅比例53.6%計(jì)算股息率為3.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、經(jīng)濟(jì)承壓影響下游需求風(fēng)險(xiǎn);2、外部因素導(dǎo)致煤價(jià)或煤炭板塊出現(xiàn)非季節(jié)性下跌風(fēng)險(xiǎn)。