事件描述

煤炭“反內卷”持續演繹致供給收緊，截至8 月12 日港口動力煤價格為688 元/噸，較7 月初累計回升67 元/噸(+11%)。受益于此，彈性標的兗礦能源(H+A)迎來邊際配置價值。

事件評論

“反內卷”下煤價底部夯實并打開漲價想象空間。“反內卷”措施下行業供需困境改善，上半年港口動力煤價格底部609 元/噸得以夯實;同時，根據我們在《“反內卷”形勢下如何分析煤炭空間?》中的測算，港口動力煤價格有望反彈至約750 元/噸甚至更高。疊加行情進入政策驗證期，當前時點兼具股息確定性及進攻彈性的標的更具投資吸引力。

現貨銷售比例高，充分受益于漲價彈性。2024 年公司自產煤銷量中，52%為動力煤(其中大部分非長協銷售)，剩余15%左右煉焦煤及33%左右海外煤炭業務價格完全市場化，綜合長協煤占比僅在30%左右，現貨銷售比例較高，因此公司業績彈性明顯大于其他幾家億噸級產能的動力煤龍頭，在國內外煤價上行時期，公司可以從中充分受益。根據測算，當成本不變時，若秦港動力煤價格中樞每上漲100 元/噸，考慮焦煤價格和海外煤價與秦港動力煤的比價關系，則公司業績有望增厚約53 億元，相較2025E 業績增厚約56%。

內生增長+外延注入，成長性業內稀缺。公司2021 年12 月制定的《發展戰略綱要》提出，力爭5-10 年煤炭產量(100%權益的原煤產量)達到3 億噸/年。2024 年本集團生產商品煤1.42 億噸，對應原煤產量1.7 億噸。公司堅持內生式增長與外延式增長并舉，內生方面，萬福煤礦(180 萬噸/年)已于2024 年12 月實現聯合試運轉，規劃2025 年建成五彩灣四號露天礦(2300 萬噸/年)，3 年內霍林河一號煤礦(700 萬噸/年)、劉三圪旦煤礦(1000 萬噸/年)、嘎魯圖煤礦(800 萬噸/年)陸續開工建設，若上述內生式增長項目規劃如期完成，將新增煤炭產能約4980 萬噸/年;外延方面，公司2025 年7 月已完成對控股股東下屬西北礦業51%股權的收購，將新增煤炭核定及規劃產能合計6105 萬噸/年(在產3605 萬噸/年+擬在建2500 萬噸/年)。結合陜蒙和澳洲基地存量礦井產能爬坡，以上內生+外延增長有望使得公司2025 年及遠期的原煤產量分別達到22105 萬噸及28405 萬噸，與2024 年相比增幅分別達到30%及67%。疊加未來潛在收并購機會，公司2030 年及以后有望順利實現3 億噸產量目標，成長空間在行業內較稀缺。

港股折價明顯，高股息投資價值突出。一方面，從主要煤炭股H/A 的折價率來看，兗礦能源H 股較A 股市值低34%，而中國神華H 股/中煤能源H 股分別較A 股市值低9%/26%，可見兗礦能源H 股折價率明顯更高。另一方面，公司承諾2023-2025 年保底分紅比例60%，實際分紅比例在行業中處于中高位置。以2024A 分紅比例計算，2025E 兗礦能源H/兗礦能源A/中國神華H/中國神華A/中煤能源H/中煤能源A 的股息率分別為5.7%/3.8%/5.6%/5.2%/4.1%/3.2%，兗礦能源H 股高股息優勢突出。此外，根據測算，公司量增項目資本開支并不影響分紅能力，中長期高分紅比例有望維持。

盈利預測：不考慮西北礦業注入，預計2025 年公司歸母凈利潤95 億元，對應8 月12 日收盤價計算PE 為14.2x，按照2024 年分紅比例53.6%計算股息率為3.8%。

風險提示

1、經濟承壓影響下游需求風險;2、外部因素導致煤價或煤炭板塊出現非季節性下跌風險。