毫無疑問，誰能搭上“重啟IPO(首次公開募股)”的首班車，是2014年1月市場的絕對焦點。特別是83家此前已過會、但未發行的企業，普遍被認為最有希望拔得頭籌。

然而，83家中唯一一家能源企業——陜西煤業股份有限公司(下文簡稱陜煤)卻不被看好，一些分析把原因歸咎于其超高的融資額。

根據招股說明內容，陜煤擬發行不超過20億股A股股票，發行后總股本不超過110億股，募集資金約173億元，這一數額，已位列近三年A股市場單筆融資額第三高。

煤炭上市歷來被市場視作大買賣。2007年，中國神華以665.82億元的融資額創下了數個紀錄，此后不到半年，中煤能源就以320億元榮升A股歷史上規模第六大的IPO。如果按此邏輯，作為產煤潛力省份陜西唯一一家集產、運、銷為一體的煤企，陜煤173億的融資應該算是正常。

但時過境遷，在當下產能過剩、控煤減排的背景下，上市煤炭企業在2013年前三季業績大幅下滑、應收賬款則普遍激增，這導致整個行業的盈利能力備受質疑。于是，煤炭企業再赴IPO的銳氣和底氣已大不如前。

大型煤企：融資需求低

在公布重啟IPO的消息后，2013年12月中旬，證監會在第一時間掛出758家IPO申請企業名單，但涉及煤炭開采、煤炭焦化以及煤機制造在內的公司，只有陜煤和安徽淮北礦業集團兩家。而在2011年3月的申請上市企業名單中，另兩家大型煤礦——河南煤業化工集團下屬的永煤集團和黑龍江龍煤礦業集團還赫然在列。

根據媒體公開的信息，永煤和龍煤撤單的原因分別是兼并重組和意外礦難。然而，一位煤炭證券分析師則認為，兩家企業之所以離場，與行業產能過剩的關系更大，因為“煤企融資的重要目的之一，主要是為擴大再生產，以投資更多煤礦”。

根據中國煤炭工業協會的數據，2013年全年原煤產量或達到37億噸左右。相較2012的36.5億噸，僅0.5億噸的增幅已經很小，但增長的趨勢仍未改變，且總量直逼《煤炭工業發展“十二五”規劃》中2015年39億噸的“天花板”。在這種情況下，多數企業當然不愿冒險融資。

況且，產能過剩或將隨著煤炭資源整合結束而更加嚴重。

從2010年多地煤炭整合大幕拉開算起，多數大型煤企的升級已經基本完成，但問題是，完成升級的煤礦并未全部投產，也就是說，煤礦整合后的所有產能至今尚未釋放。根據華創證券在2013年4月公布的研報，僅山西一省，在最終保留的1070座左右煤礦中，有三分之二在2012年底仍處于投產前的不同階段之中，而理論上看，整合煤礦的產能釋放高峰正是2014年。

另一個被人忽視的原因是，煤炭升級改造產生的投資需求高峰已錯過。

眾所周知，煤炭資源整合不僅代表著產業集中度提升，也意味著企業產能升級和機械化程度的提高。而在資源逐年減少、霧霾天氣嚴重等多重問題下，煤礦技術升級的“大動作”需要數億元的投入。但2013年，產業升級進入尾聲，這意味著類似的大融資在短期內很難再出現。

中小煤企：求錢卻無門

和大型企業因為需求不足而遠離IPO不同，中小型煤企始終徘徊于股票市場之外。

從1998年1月7日，鄭州煤電股份有限公司在上交所上市交易以來，只有2012年1月登陸A股的永泰能源，是煤炭上市公司中唯一的民企。但除了極其敏銳的商業嗅覺和投融資實力以外，根據媒體透露的信息，2010年后永泰能源的領導層中不乏大中型煤企高管的加入，而分析人士認為，這或是其融資和增長的關鍵。

相比永泰，更多的中小煤企走了一條“隨行就市”的路。

對于中小煤企來說，融資授信其實一直比較嚴格，除了融資成本高，銀行還會附加企業聯保、低抵押率、資金封閉運行等措施。在中小企業進入煤礦開采領域的頭幾年，因為行業發展水平好，加之全球和國內經濟狀況良好，煤炭需求量大，中小煤企的盈利高，融資成本當然不是問題。

而在近兩年，煤炭行業整體的盈利成績不佳。盡管和大型企業同樣存在虧損大、應收賬款激增等問題，但依托國有背景的大型煤企至少仍有足夠的現金流，加之規模較大，多數仍能獲得貸款。

緊跟“行情”的中小煤企則不然，因為銀行放貸逐步收緊，導致其很難再生產。此時，如果企業足夠幸運，沒有還貸壓力，可以選擇停產，以待更好的市場時機。而貸款壓力較大的中小煤礦，則只能通過一些隱性的融資手段，如融資租賃甚至高利貸以短期周轉，或者干脆賣掉煤礦來償還貸款。

在未來一段時間內，這種循環或將在中小企業中蔓延，原因在于，這類企業已經很難獲得產業政策的支持，特別是融資政策的支持。

2012年國務院印發的《煤炭工業發展“十二五”規劃》中，明確提出“支持大型煤炭企業上市融資、發行債券”。當前，這條內容已經初見成效，且有逐步趨嚴的勢頭。一位煤炭行業證券分析師就此預計，就算產能釋放結束，市場環境逐漸改善，中小煤企的投資價值也難歸幾年前的水平。

發債或為最佳選擇

其實，陷入困境的煤炭企業早已嘗試多種融資，眼下，多種途徑皆讓煤炭企業感覺力不從心。

2007年后，借殼上市曾被一些煤企所推崇。相比傳統的上市方式，一家煤企只要選擇較好殼資源，并制定重組方案，在12個月之內就能實現上市。但這種有利于煤企迅速融資的方式在近兩年受限趨嚴，特別是2013年11月，證監會連續出臺新規，對于借殼上市做出了一系列的規定，意味著這種模式或將不再可行。

出海上市也已被視作“不靠譜”的選擇。一方面，國內煤企的主要資產大都在國內，且大多為國企。申萬煤炭行業分析師劉曉寧指出，除非企業發展戰略是走國際化擴張路線(例如兗礦)或國內上市受阻，否則一般不會舍近求遠。另一方面，全球煤炭市場投資都處于低谷。2013年6月，美國進出口銀行、世界銀行[微博]和歐洲投資銀行均表示，不會為煤炭項目貸款。這已直接導致市場對煤炭板塊的投資信心大降，其影響或將會傳遞給擬出海上市的企業。

融資租賃亦不被業內人士看好。分析師認為，融資租賃是一種成本高、利率高的舉動，以前煤炭企業盈利情況較好的時候，會被一些中小企業所使用，但如果盈利情況不好，企業償付能力下降，這種方式就很危險。

相對而言，唯一可行的辦法就是發債。因為與銀行貸款相比，發債等直接融資手段受國家政策鼓勵，融資成本也較低，適合當前盈利狀況不佳的煤企。

和企業五花八門的手段相比，分析師和企業對行業的融資前景卻很一致：煤炭作為傳統行業已經告別了發展的黃金時期，和國家未來經濟轉型的大方向并不一致，這也注定了其游離于IPO市場的命運。眼下的融資難正說明，市場化的作用在逐漸顯現。而作為企業，只有憑借自身的能力渡過這個周期，而依賴政策救助的可能或將越來越少。