三峽能源發布半年報，1H25 實現營收147.36 億元(yoy-2.2%)，歸母凈利38.15 億元(yoy-5.5%)，扣非凈利32.00 億元(yoy-21%)。其中Q2實現營收71.07 億元(yoy-0.8%，qoq-6.8%)，歸母凈利13.68 億元(yoy-15%，qoq-44%)，歸母凈利符合我們的預測(12.43~16.13 億元)。

公司保持海上風電龍頭，在建與待建項目豐富。限電致發電小時數減少，我們預計度電凈利或將延續同比下降。我們預計公司25-27 年歸母凈利CAGR為16%，維持“買入”評級。

保持海上風電龍頭，在建與待建項目豐富

截至25 年6 月末公司并網裝機49.94GW，半年新增2.18GW;其中海風7.15GW/陸風15.82GW/光伏25.91GW，新增0.10/0.44/1.64GW。從公司各類裝機占全國份額來看，海風16.2%/陸風3.0%/光伏2.4%，公司保持國內海上風電龍頭地位。截至6 月末公司在建裝機13.82GW，其中風電5.33GW/光伏4.78GW/抽蓄3.60GW/其他0.10GW。1H25 公司新增核準或備案裝機合計4.01GW，其中風電2.11GW/光伏1.90GW。考慮到在建與待建項目進度，我們預計2025 年新增風電4.5GW/光伏6.4GW。

限電致發電小時數減少，度電凈利或將延續同比下降1H25 公司發電量yoy+8.9%至393 億度;其中風電yoy+8.7%至251 億度，利用小時數yoy-7.8%至1,146 小時，較全國均值高59 小時;光伏發電yoy+10.3%至139 億度，利用小時數yoy-14%至597 小時，較全國均值高37 小時。1H25 公司平均上網電價yoy-10%至386 元/MWh，其中風電yoy-10%至410 元/MWh、光伏yoy-12%至328 元/MWh，受結構因素和市場化交易影響;度電凈利潤yoy-36%至93 元/MWh，其中風電yoy-25%至122 元/MWh、光伏yoy-63%至42 元/MWh。考慮到公司新增裝機結構和綠電全面入市的影響，我們預計2025 年度電凈利yoy-25%。

下調盈利預測，小幅下調目標價至4.83 元

我們下調公司25-27 年歸母凈利潤( -13.4%/-8.2%/-10.0% ) 至64.9/81.6/94.5 億元( 三年預測期CAGR 為16%) ， 對應EPS 為0.23/0.29/0.33 元。下調主要是考慮到利用小時數和上網電價下調。Wind一致預期下可比公司2025 年PEG 中值1.32x，給予公司2025 年1.32xPEG/20xPE，目標價4.83 元(前值4.94 元基于2025 年1.0xPEG)。

風險提示：利用小時數下滑、在建項目進度不及預期、綠電補貼滯后風險