主要觀點：在5 月8 日《國際煤價下跌利好電企，最看好東南部火電廠》、6月5 日《煤價下跌預期強烈，火電股或延續上漲趨勢》兩篇報告中，我們連續重點推薦了火電板塊。在市場走勢方面，5 月初至今火電指數上漲約9%，電力指數上漲6.44%，而同期滬深300 指數下跌約2.21%，火電板塊明顯跑贏大盤。我們認為在經歷了過去四年的困難時期后，電煤市場供求關系現轉機，電力行業有望重新奪回煤電博弈主導權。因此，從長期投資角度看，目前火電行業正處于煤電博弈主導權轉換的關鍵時點，而此前幾年火電板塊估值長期受到壓制，市凈率水平明顯偏低。我們判斷目前是火電板塊非常好的投資時點，維持電力行業“看好”的投資評級。

2008-2011 年煤炭行業在煤電博弈中占據了主導權，煤電聯動不及時削弱了火電盈利能力過去的四年（2008-2011 年）是火電行業發生深刻變化的幾年，在全球資源品價格上漲帶動下國內電煤價格不斷上升，而煤電聯動不能正常實施，導致火電行業盈利能力大幅下降。在資本市場上，火電板塊由2004-2005 年A 股市場著名的“五朵金花”之一演變成2008-2011 年A 股市場的“棄兒”。這一切都要歸結于火電企業在煤電博弈中地位的轉換，由此前的“主導者”演變成了“被主導者”。

這種地位的轉換主要是由于以下幾方面的因素：1、2008 年以來，山西、河南、內蒙等煤炭生產大省相繼進行了煤炭資源重組，導致產業集中度大幅提升，限制了中短期的煤炭供給量，提高了煤炭行業話語權。2、面對2008 年金融危機，國家推出了大規模經濟刺激計劃，高能耗產業產能釋放導致了能源消費量顯著增加。2009-2011 年全社會用電量增速分別為6.44%、11.09%、11.70%，電力消費彈性系數出現顯著提升。在電煤需求上升，而煤炭供給增長有限的情況下，電力行業的話語權減弱。3、國家逐漸放開合同煤的管制，合同煤市場化程度不斷提升。2009 年底，國家發展改革委下發文件，改變了煤炭供需雙方集中銜接的做法，由企業在規定時間自主選擇適當方式，分散進行銜接，這標志了煤價“雙軌制”時代已經結束。由于國家放開了電企合同煤管理，導致了電力行業話語權的進一步降低。

上半年電煤供求關系現轉機，電企奪回煤電博弈主導權今年上半年國內電煤供求關系出現轉機，直供電廠庫存不斷創出歷史新高，進入夏季電力消費旺季，電煤需求仍然是“旺季不旺”。我們認為，上半年電煤市場出現供過于求的主要原因如下：1、國家主動調控，放緩了經濟增速，今年GDP 目標僅為7.5%，降低了能源需求。2、用電增速也大幅回落，煤炭供給增速依舊較快。

1-5 月全社會用電量同比增長5.8%，其中五月同比增速為5.2%。1-4 月中國原煤產量同比增長6.5%。3、國際煤價大幅下跌，大量低價進口煤的沖擊，進一步使國內電煤市場供過于求。1-4 月中國進口煤數量為8,664.0 萬噸，增長99.3%，其中四月份進口煤量達到2,505 萬噸，顯示進口煤力度正在不斷加大。