事件描述

公司發布2025 年半年報：2025 年上半年公司實現營業收入776.55 億元，同比減少9.52%;實現歸母凈利潤36.87 億元，同比減少45.11%。

事件評論

火電業務量價承壓，成本回落護航火電業績。上半年用電需求整體偏弱，公司火電完成上網電量1518.40 億千瓦時，同比下降7.51%，二季度電量壓力有所緩解，二季度火電上網電量為738.48 億千瓦時，同比下降5.51%。電價方面，受年度長協電價調降影響，上半年煤機平均上網電價為428.75 元/兆瓦時，同比下降6.97%，較基準價上浮12.56%，漲幅較去年同期收窄7.53 個百分點。雖然量價承壓，但煤價穩步回落，公司入爐標煤單價為831.48 元/噸，同比下降87.46 元/噸。成本端回落緩解了火電電價的壓力，度電凈利潤為0.03 元/千瓦時，同比基本持平，但因電量承壓，上半年火電業務實現凈利潤45.07億元，同比下降12.35%，實現歸母凈利潤19.67 億元，同比微降1.41%。

清潔能源表現平穩，扣非維持穩健增長。水電方面，受偏弱來水影響，公司上半年水電完成上網電量226.85 億千瓦時，同比下降6.44%，但得益于電量在豐枯季節結構占比變化影響，水電平均上網電價273.53 元/千瓦時，同比增長4.96%。電價端增長緩解電量的壓力，公司上半年水電業務扭虧為盈，實現歸母凈利潤為8.83 億元，同比增長9.09 億元，業績大幅增長主要系上年同期大興川電站減值8.42 億元，縱使將減值加回后水電歸母凈利潤依然同比增長8.21%。新能源方面，截至上半年末風電裝機1016.91 萬千瓦，同比增長6.78%，光伏裝機1840.29 萬千瓦，同比增長82.53%，上半年風電及光伏上網電量同比+11.11%/+122.83%。但或受市場化電價承壓疊加平價項目占比增加影響，上半年風電及光伏平均上網電價同比-6.02%/-21.79%，除收入端有所承壓外，由于上半年應收賬款等信用減值同比擴大1.02 億元，因此風電及光伏度電利潤分別為0.063/0.075 元/千瓦時，同比-0.032/-0.052 元/千瓦時，但由于光伏新增規模較大，風電及光伏歸母凈利潤為5.29/5.91 億元，同比-31.12%/+37.12%。整體而言，公司主業維持平穩表現，但由于去年同期公司進行國電建投的出售實現較大一次性收益，上半年歸母凈利潤為36.87 億元，同比減少45.11%;但扣非歸母凈利潤為34.10 億元，同比增長56.12%。

承諾高比例分紅，彰顯紅利價值。公司發布《關于未來三年"2025-2027 年"現金分紅規劃的公告》，表示2025-2027 年每年中期、年度各分紅一次，現金分紅比例不低于當年歸母凈利潤的60%，且每股不低于0.22 元(含稅)。公司中報將分紅0.1 元/股，分紅金額占上半年業績的48.38%。縱使考慮全年底線分紅0.22 元，按8 月18 日收盤價股息率就已經高達4.88%，若按2025 年預期業績股息率將達5.24%，股息具備充足吸引力。此外，大渡河2025 年及2026 年計劃投產136.50/215.50 萬千瓦，稀缺水電正式開啟成長周期。

投資建議：根據最新財務數據，我們預計公司2025-2027 年EPS 分別為0.39 元、0.43元和0.46 元，對應PE 分別為12.12 倍、11.09 倍和10.27 倍。維持公司“買入”評級。

風險提示

1、電力供需存在惡化風險;

2、煤炭價格出現非季節性風險。