本報(bào)告導(dǎo)讀：

4Q24 主業(yè)盈利改善，資產(chǎn)減值同比減少;我們認(rèn)為公司短期盈利改善在即，長(zhǎng)期盈利空間可觀。

投資要點(diǎn)：

下調(diào)至“謹(jǐn)慎 增持”評(píng)級(jí)：考慮到新能源入市比例提升對(duì)公司電價(jià)的影響，下調(diào)2025~2026 年EPS 至0.84/0.92 元(原0.98/1.09 元)，給予公司2027 年EPS 0.98 元;參考可比公司估值，考慮到公司風(fēng)電裝機(jī)占比較高、橫向比較優(yōu)勢(shì)突出，給予公司2025 年21 倍PE 估值，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至17.64 元(原19.60 元)，下調(diào)至“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司2024 年?duì)I收370.7 億元，同比-2.6%;歸母凈利潤(rùn)63.5 億元，同比+0.7%。分季度看，4Q24 營(yíng)收107.2 億元，同比+12.4%;歸母凈利潤(rùn)8.7 億元，同比+515.9%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

主業(yè)盈利改善，資產(chǎn)減值同比減少。公司4Q24 毛利46.7 億元，同比+17.1 億元(+57.6%);凈利潤(rùn)21.3 億元，同比轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為公司4Q24 業(yè)績(jī)改善主要受益于主業(yè)盈利改善及資產(chǎn)減值損失減少：

1)風(fēng)電主業(yè)量穩(wěn)價(jià)升：公司4Q24 發(fā)電量187 億千瓦時(shí)、同比-9.8%，主要與火電控股裝機(jī)下降至零有關(guān);其中風(fēng)電發(fā)電量167 億千瓦時(shí)，同比+0.1%;2024 年公司風(fēng)電不含稅上網(wǎng)電價(jià)0.466 元/千瓦時(shí)、同比+2.0%，主要與高電價(jià)項(xiàng)目售電量占比提升有關(guān)。2)4Q24 公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失9.8 億元，同比-11.1 億元。

短期盈利改善在即，長(zhǎng)期盈利空間可觀。公司2025 年1~2 月風(fēng)電發(fā)電量111.8 億千瓦時(shí)，同比+2.6%;考慮到上年同期的低基數(shù)效應(yīng)(2024 年公司風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)2190 小時(shí)，較公司2020~2023 年風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)-122 小時(shí))，我們認(rèn)為公司2025 年風(fēng)電發(fā)電量及盈利同比改善在即。截至2024 年末，公司風(fēng)電裝機(jī)容量30.4 GW，同比+9.6%，占總裝機(jī)容量的比重為73.9%;2024 年集團(tuán)取得風(fēng)電開(kāi)發(fā)指標(biāo)6.37 GW。我們認(rèn)為：風(fēng)電項(xiàng)目收益率總體優(yōu)于光伏，公司風(fēng)電裝機(jī)占比較高，新能源入市背景下橫向比較優(yōu)勢(shì)突出;隨著以大代小改造、集團(tuán)資產(chǎn)注入穩(wěn)步推進(jìn)，公司風(fēng)電潛在裝機(jī)增量可觀，長(zhǎng)期盈利空間打開(kāi)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源裝機(jī)低于預(yù)期，電價(jià)不及預(yù)期，減值計(jì)提超預(yù)期等。