煤電鋁協(xié)同發(fā)展的綜合能源企業(yè)。公司2001 年成立，2007 年登陸深交所，后通過(guò)2014、2019 年兩次收購(gòu)快速進(jìn)入火電和電解鋁行業(yè)。近年來(lái)隨著煤炭和電解鋁價(jià)格的上漲以及新能源裝機(jī)量的增長(zhǎng)，公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)顯著改善。截至2024 年9 月30 日，控股股東中電投蒙東能源集團(tuán)有限責(zé)任公司持有公司55.77%的股份，公司實(shí)際控制人是國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司。2023 年電解鋁、煤炭、煤電、新能源在營(yíng)收中占比分別為53%、34%、7%、4%，在毛利中占比分別為26%、58%、5%、6%。

煤炭：坐擁大型露天煤礦，盈利能力穩(wěn)健，資產(chǎn)注入空間較大。公司所屬煤礦均為大型露天煤礦，截至2023 年底核定產(chǎn)能4800 萬(wàn)噸/年。公司煤炭開采成本低，且長(zhǎng)協(xié)煤占比85%左右、售價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力穩(wěn)健。此外中長(zhǎng)期看集團(tuán)有3500 萬(wàn)噸/年煤炭產(chǎn)能有望注入，助力產(chǎn)能增長(zhǎng)。

電解鋁：低電力成本，產(chǎn)能有約41%的提升空間。公司以鋁載能，實(shí)現(xiàn)劣質(zhì)煤就地轉(zhuǎn)化，近3 年電解鋁用電成本僅0.27-0.28 元(不含稅)，顯著低于行業(yè)平均水平。公司目前擁有86 萬(wàn)噸/年電解鋁產(chǎn)能，扎鋁二期有望于2025年底前投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能將達(dá)到121 萬(wàn)噸/年;同時(shí)控股股東旗下還擁有較多電解鋁產(chǎn)能。在行業(yè)供給端受限、下游新能源、以鋁代銅等需求提升背景下，鋁價(jià)中樞有望上移，疊加氧化鋁價(jià)格回落預(yù)期，電解鋁利潤(rùn)有望修復(fù)。

火電：擁有大型坑口火電機(jī)組，盈利能力有保障。公司擁有依托露天煤礦而建的2×600MW 的大型坑口火電機(jī)組，是東北電網(wǎng)直調(diào)火電廠主力調(diào)峰機(jī)組，具備持續(xù)盈利能力強(qiáng)、地理位置優(yōu)越、運(yùn)輸成本低等優(yōu)勢(shì)，盈利能力穩(wěn)健。

新能源發(fā)電：高毛利且裝機(jī)量快速增長(zhǎng)，成長(zhǎng)空間大。隨著公司大力轉(zhuǎn)型發(fā)展清潔能源項(xiàng)目，新能源裝機(jī)量由2021 年的156 萬(wàn)千瓦快速增長(zhǎng)至2023 年的455.2 萬(wàn)千瓦，其中上網(wǎng)裝機(jī)容量約350 萬(wàn)千瓦;2025 年公司規(guī)劃裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到700 萬(wàn)千瓦以上。2023 年新能源發(fā)電毛利率約54%，遠(yuǎn)高于公司32%的平均水平，新能源發(fā)電業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)也有望提升公司整體的盈利水平。

盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)57/61/67 億元，對(duì)應(yīng)PE 為8.4/7.8/7.1。我們認(rèn)為公司股價(jià)估值區(qū)間在23.0-24.3 元之間，相對(duì)于11月19 日收盤價(jià)有11%-17%溢價(jià)空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭需求下降、新能源項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期、安全生產(chǎn)事故影響、電解鋁產(chǎn)品售價(jià)不及預(yù)期等。