1、三重因素疊加，火電行業陷入周期低谷：影響火電最大的三要素主要是上網電價、煤價與利用小時數。2016年煤炭行業供給側改革強勢出臺，電煤價格指數從2016年三季度開始迅速攀升至500元/噸以上大關，導致火電行業入不敷出。電改迅速推進，目前市場化交易電量占比約20%，導致行業電價收入快速下降。此外，GDP中工業增加值占比降低，社會用電量增速下降。這三個因素共同導致火電企業于2017年陷入周期低俗。

2、從電改與國改大邏輯看，行業虧損只是曇花一現，將快速反彈：

國企改革提倡做優做強做大國有企業，電改降低全行業收入與利潤水平。從電力企業的國企屬性看，行業不會長期虧損。受煤價上漲影響，發電側電改在成本端制約條件更多，電價與市場化交易改革速度不會太快。輸配電市場潛在改革空間達4000億，規模巨大，推進有望加快。

電力生產行業利潤率波動較大，行業內部基本實現充分競爭，財務費用占收入比重、杠桿率高，一旦收入成本快速波動，很有可能產生債務違約、現金流斷裂、信用下滑等極為嚴重的后果。電力生產行業歷史上已經分流了約15萬職工，效率提升幅度已經很大，去產能空間較小。

綜上，我們預計行業發電利用小時數將以年化2%左右速度下滑。假設2020年市場化交易電量達40%，高效發電機組在中性假設條件下，利用小時數與2016年水平基本一致。

3、動力煤需求價格齊向下，未來火電比煤炭彈性更大

需求緊張態勢放緩，運費下滑在即，煤價難以維持高位。歷史經驗表明，供需極度失衡周期一般持續1年左右。我們預計供求關系改變將很快到來。2016年受鐵路運力調整的影響，煤炭運輸價格由30元左右漲至60元左右。往年運費上漲最多持續周期在6個月左右。我們預計2017年鐵路運費將回落至歷史平均水平，煤價將失去運費支撐。

火電電價、用電小時數長期看均有緩慢增加或超市場預期的空間，而煤炭消費大環境向下，煤炭指數更多受煤價影響，彈性有限。從現在時點看火電指數彈性很可能超過煤炭指數。

4、投資建議：鑒于電價調整幅度、市場化交易電量比例、煤炭降價幅度均存有不確定性，對公司經營安全的重視程度應高于業績彈性的預期。綜合對公司PB、ROE、資產負債率、火電裝機容量四方面考慮，建議關注華電國際、京能電力、粵電力A、浙能電力、深圳能源、皖能電力、京能電力。

5、風險提示：煤價維持高位，電價上調幅度低。

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